報告書は、貝殻找房が組織ぐるみで不正行為を行い、新築住宅の総取引額（GTV）を約126%水増ししたとしている。また、貝殻找房が投資家に報告した同社の取引件数、店舗数、代理店数と、マディ・ウォーターズが過去数カ月間にわたって同社のプラットフォームで調べた取引データとの間には大きなギャップがあると指摘した。

貝殻找房はこれらをただちに否定し、明けて17日付で公式声明を発表。マディ・ウォーターズの指摘内容を「事実誤認である」とし、「中国の住宅取引業界に関する基本的知識が欠けている」と反論した。

マディ・ウォーターズは上場企業のスキャンダルで株価が下落することを狙って空売りを仕掛けていたのかもしれないが、報告書の発表同日、貝殻找房の株価の終値は1.98％の下落にとどまり、18.31ドル（約2080円）で引けた。

なぜなら、マディ・ウォーターズの調査内容の一部には疑問点も存在するからだ。これについて36Krはマディ・ウォーターズ創業者のカーソン・ブロック氏に取材を試みたが、17日時点で返答はなかった。

マクロ系ヘッジファンドの投資ディレクターを務める袁玉瑋氏は、マディ・ウォーターズによるファンダメンタル（企業の財務状況に関する基礎情報）分析は信頼しづらいと指摘する。分析の正当性よりもインターネットでの拡散力に頼ることでボラティリティ（株価の変動性）を高め、市場を操作している疑いが強いと述べた。同氏自身も貝殻找房の株式を空売りしているが、これは最近の不動産業界全体の状態をみての判断であり、マディ・ウォーターズが指摘する内容とは無関係だとした。

最大の敵はウォール街の空売り投資家にあらず

客観的に見れば、マディ・ウォーターズから仕掛けられた大規模な空売りは、現在の貝殻找房にとって最大の敵ではない。今年に入り同社の株価は下落を続けており、その主因となっているのが以下の三つだ。

一つ目は、中国で教育業界やインターネット業界に対する規制が強まったことを受け、業績先行きへの不安から中国概念株（国内に主な収入源があり、海外で上場している中国企業が発行する株式）に売りが集中していることだ。

米金融メディア「Seeking Alpha」より

二つ目は米国の株式市場のムードが変わり、グロース株（成長株）からバリュー株（割安株）へ関心が移っていることだ。昨年、投資家に驚異的なリターンをもたらした新興EVメーカー「蔚来汽車（NIO）」やWeb会議サービス「Zoom」、写真共有サービスPinterestなどスター級のグロース株は、今年に入りいずれも大幅に下げている。

不動産仲介業界も同様だ。米不動産仲介「Redfin」は昨年、株価を200%以上上げたが今年は40%以上下げた。米不動産データベース「Zillow」も昨年は180%上げ、今年は50%以上下げている。貝殻找房は昨年8月に上場してから同年末にかけて70%以上上げたが、今年に入り70%以上下げた。昨年11月中旬に79.4ドル（約9026円）のピークに達してからは下落の一途をたどっている。

三つ目は、中国の不動産市場が流動性引き締めにより冷え込んだことだ。貝殻找房の業績も直接的な影響を被っている。2021年第3四半期の決算報告によると、同社の手数料収入は前年同期の79億元（約1400億円）から32.91％減少して53億元（約950億円）に落ち込んだ。同社はその理由を竣工済み住宅のGTVが下がったためとしている。2021年第3四半期、オフライン経由の竣工済み住宅のGTVは1853億元（約3兆3000億円）で、前年同期から1004億元（約1兆8000億円）減った。

自社の経営状態もプレッシャーだが、貝殻找房は多くのライバルとも対峙している。中国の大手インターネット企業のアリババ、バイトダンス（字節跳動）、京東集団（JD.com）はいずれも独自のオンライン不動産取引プラットフォームを持ち、新築・中古住宅の仲介市場に参入している。いっぽうの貝殻找房は徐々に事業規模を縮小しており、北京・上海・深圳など多くの都市で閉店や人員削減を進めている。

マディ・ウォーターズの今回の報告書に対し、市場では同社が期待するほどの反響は得られなかった。これは調査内容や裏取りの一部に疑問点が存在するからだ。貝殻找房は報告書に関する最初の見解として、内容が根拠に乏しく、多くの事実誤認やエビデンスのない記述、誤解を招く憶測や解釈があったとしている。さらに、マディ・ウォーターズが中国の住宅取引市場に対する基本的な理解を欠いているとした。

市場調査機関Sandalwoodのリサーチャーによると、マディ・ウォーターズが貝殻找房の新築住宅のGTVを126%の水増しと評価したのは、彼らが情報収集に用いたAPI（Application Programming Interface）が適切でなかった可能性が濃厚だとした。同じく中古住宅のGTVを33%の水増しと評価したのも、取引記録が公開されている都市のデータのみを集計し、これをもとに他の都市の取引件数を推計したため、誤った数字になった可能性があるという。

マディ・ウォーターズは以前にも中国のコーヒーチェーン「luckin coffee（瑞幸咖啡）」の粉飾決算を明らかにして空売りに成功した。しかし、luckin coffeeや貝殻找房と同じく海外で上場する中国の学習塾大手「新東方教育（New Oriental Education ）」や、スポーツ用品メーカー「安踏体育（ANTA Sports Products）」の空売りには失敗している。

ソフトバンク出資の「貝殻」が米上場　時価総額4兆円超で「不動産の雄」の地位確実に

（翻訳・愛玉）

2020年に粉飾決算が明るみに出た後、luckin coffee取締役会が独立した特別委員会を立ち上げて内部調査を行った結果、不正会計は2019年4月から行われており、売上高を年間で21億2000万元（約370億円）も水増ししていたことが確認された。

財務報告書によると、luckin coffeeの店舗数は2017年の9店舗から2018年に2073店舗、2019年には4507店舗と増加しており、テイクアウトに特化したスタンド形式の店舗がその大部分を占めている。2019年末時点でスタンド店は全体の94.1％を占める4239店舗にまで増加した。

形態別の店舗数と比率、財務報告書より

2019年の利用者数は前年比224％増の4061万人だった。月平均利用者数は1159万人で前年比168％増加したが、1人当たりの月平均消費量は前年の3杯から2.59杯に減少した。最新のデータによると、今年6月末時点で累計利用者数が7500万人を突破したという。

店舗の運営状況、財務報告書より

luckin coffee側は間もなく2020年の通期決算も発表するとしており、財務報告書の適正化に向けて歩を進めている。

発表を受けて、luckin coffee株は非上場株式の気配表示システムであるピンクシートで大幅に値上がりし、6月30日の終値は22％上げて11.28ドル（約1260円）、時価総額は28億5500万ドル（約3200億円）となった。
（翻訳・畠中裕子）

協議の結果、リードインベスターの大鉦資本は株主割当の形式で総額2億4000万ドル（約260億円）の転換優先株を取得することで合意し、コ・インベスターの愉悦資本も1000万ドル（約11億円）の転換優先株を取得することで合意した。特定の状況下においては、両者はさらに1億5000万ドル（約160億円）を追加出資する可能性もある。受け渡しは複数の条件によって取り決められ、luckin coffeeおよび4億6000万ドル（約500億円）分の転換社債の保有者による債務の株式化を経ることも条件に含まれている。

今回の資金調達が行われれば、luckin coffeeが転換社債の保有者との間で取り決めた事業再建計画が完了することになり、米証券取引委（SEC）との和解協議で取り決めた内容も履行されることになる。SECは昨年12月、粉飾決算に対する罰金としてluckin coffeeに1億8000万ドル（約200億円）を課し、同社はこれを受け入れたと発表していた。

luckin coffeeは先月中旬にも公式サイト上で、主な債権者との取り決めにより、近く債務を履行するとの意向を示している。手形の所有者は額面の91〜96％が保証される模様だ。さらに一つの代替案として私募形式で2億5000万ドルを調達すると表明しており、それが今回の調達案件を指すものとみられる。

luckin coffeeは中国のベンチャーキャピタル界でも類を見ないほどの勢いで台頭してきたユニコーン企業だ。中国に進出して17年の老舗スターバックスに創業わずか2年で肉薄するほどの出店数を誇り、設立わずか18カ月でナスダック上場を果たすなど、快進撃を重ねてきた。しかし、22億元（約370億円）にも上る不正会計を指摘されるとこれを認め、上場1年でナスダック市場を退場することとなった。

その後は事業再生に向けて尽力してきたが、その道も決して順調ではなく、社内で幾度も権力抗争が勃発。今年1月には複数の管理職が連名でCEO罷免を求める請願書を取締役会などに提出している。

luckin coffeeが自身の不祥事で身動きがとれない間に、中国では多くの新興コーヒーブランドが登場した。カナダから進出してきた「TimHortons（ティムホートンズ）」や上海発のスペシャルティコーヒー「MANNER COFFEE」などの新参プレイヤーによって競争はより厳しくなり、今後の市場の展開も未知数となっている。
（翻訳・愛玉）

同証券取引所は3月11日、LiDARメーカー「禾賽科技（Hesai Photonics Technology）」の科創板への上場申請について、株式発行者による上場申請撤回または推薦人による推薦撤回があったことを理由に、審査を「中止」したことを明らかにした。

また同日、画像認識技術を開発する「依図科技（YITU）」の上場審査を「中断」したと発表した。同社は、VIE（変動持分事業体）スキームを用いる「レッドチップ企業」であるため、上場申請に関する規則などへの対応が間に合わないことを主な理由に、主体的に上場申請を撤回したとしている。

ここで注意すべきは「中断」と「中止」の違いだ。「中断」は株式発行者が正常な上場申請の過程にあり、関係する諸問題を解決すれば審査の再開ができる。一方、「中止」は上場申請の終了と関連資料の取り下げを意味する。とはいえ、再申請の可能性も残されてはいる。

上海証券取引所の公式サイトによると、2019年3月から現在までに科創板への上場申請が受理された企業は545社で、うち89社が上場計画を頓挫させている。89社のうち14社は審査中断の対象となっており、その大部分が同年12月31日、財務諸表の更新が期日どおりに行われなかったことを理由に審査中断の決定を下されている。

上場失敗の事例が急激に増えた原因は、企業側にもあり、管理・監督が厳しくなったことにもある。

企業側の問題

科創板および深圳証券取引所の新興企業向け市場「創業板（ChiNext）」への上場申請は登録制を採っているため、許可制に比べて審査期間が短く、通過率が高い。さらに、平均評価額も他のマーケットを大きく上回るため、昨年下半期には上場を申請する企業が激増していた。

今年2月4日時点で、科創板への上場を申請した企業は224社、A株市場全体では850社に上っている。その中には、登録制への理解と準備が不十分なまま上場計画を前倒しする企業も多かった。

上場を仲介する機関への依頼も殺到したが、多くの企業が登録制について誤解していた。弁護士事務所「康達律師事務所（Kangda Law Firm）」の石志遠パートナーは「登録制になったからといって、情報開示やコンプライアンスに対する要求水準が下がったわけではなく、上場条件の選択肢が増えたにすぎない。仲介機関には、より高い専門能力が求められるようになった」と語る。

登録制においては、申請受理後10営業日以内に全ての資料を提出する必要がある。もし企業または仲介機関が準備不足のまま資料を提出し、情報開示や問題解決が十分でない場合、審査期間中に修正することはほぼ不可能だ。一度でも誤りのある資料を提出すれば、管理・監督機関の審査が厳しくなり、上場失敗という結果を招きかねない。

ここ最近で上場に失敗した企業の大半は「戦略的発展の要素を検討し、主体的に上場申請を撤回した」と表明している。しかし、某投資銀行関係者は、その実情について「確かに一部の企業は新株主が参入し、弁護士や会計士を交代する必要があり、申請撤回と上場延期を余儀なくされた。しかし、管理・監督機関とやり取りする中で、期限内に解決できない問題があることが判明し、申請を撤回した企業があるのも事実だ。悪あがきはリスクを拡大するにすぎないからだ」と説明している。

上場申請を撤回した複数の企業の目論見書からは、各社ともに2017年から20年上半期にかけて巨額の赤字を出し、今後黒字に転じる可能性が示されないにもかかわらず、予想時価総額が極めて高いことが明らかになっている。

科創板の特徴として、赤字上場も可能な上、ハイテク業種に対応した上場基準が設けられている。昨年は純利益がプラスになっていない企業も含め、多くの企業が科創板への上場を果たした。とはいえ、某大手会計士事務所の監査責任者は「経験上、規模や影響力などが特別に大きい企業を除けば、赤字上場の事例は比較的少ない。制度がどのように変わろうとも、中国の株式市場には、収益力の高い企業を上場させ、投資家に利益を得てもらうという基本的な考え方があるからだ」としている。

某投資銀行関係者によると、管理・監督機関は現在、収益力が低い企業およびコンプライアンス水準が低く、粉飾決算などが疑われる企業の上場に慎重になっているという。

後編：審査の厳格化

（翻訳・田村広子）

同社はナスダックへ公聴会の開催を求める予定で、この公聴会は通常申請から30～45日後に開催される。ナスダックのルールではラッキンコーヒーは売買停止について申し開きをする権利がある。公聴会の結果が出るまで、同社は43日間に及んだ売買停止を解除し、再び取引が可能となる。北京時間5月20日午後7時から取引を再開した。

ラッキンコーヒーの株価は今年1月17日、51.38ドル（約5500円）という史上最高値を記録していた。4月2日、同社は社内調整によって2019年の第2四半期（4～6月）から第4四半期（10～12月）までの間、22億元（約330億円）におよぶ架空の売り上げを計上、同社の最高執行責任者（COO）である劉剣氏およびその部下が粉飾決算をしていたことがわかったと発表。発表当日の取引終了時で、株価は75.57％も暴落した。

4月7日の売買停止から今に至るまで、同社の株価は最高時から91.46％暴落して4.39ドル（約470円）となり、時価総額は11億1100万ドル（約1200億円）となった。

5月12日夜、同社は董事会がすでに銭治亜CEOと劉剣COOを停職にし、2人は間もなく董事会から去ると発表。同社は内部調査を始めてからすでに粉飾決算に関与した6人の従業員を停職もしくは休暇扱いにしているという。これらの停職措置を発表する前日、同社はすでにセルフ式コーヒーマシン「luckin coffee EXPRESS（瑞即購）」と無人販売機「luckin pop MINI（瑞劃算）」の事業拡大を一時停止することを社内で決定したと発表。

その後の5月15日、ラッキンコーヒーは北京で80店舗を閉店するとの報道に対し店舗を整理していることは事実だと認めた。新型コロナウイルス等の影響を受け店舗の最適化を行っており、利益が出ない、あるいは顧客が重複している店舗は閉店などの措置を取るという。同時に、新規出店は続けるとし、店舗関連の戦略を調整するとした。

問題を起こした役員を辞職とし、事業拡大のスピードを緩めたことは、同社が再起を計っているとみなされているが、ナスダックからの上場廃止通知はそのような行為に疑問符をつけるかたちとなった。

ナスダックからの通知に対し、同社の陸正耀董事長は20日未明声明を発表して以下のように語った。「ナスダックが最終的な調査の結果を待たずに上場廃止を通知してきたことは意外であり、誠に遺憾である。私はラッキンコーヒーのビジネスモデルとロジックが正しいと固く信じており、投資家を騙そうとしたわけではない」と述べ、自身が所有する同社株式によって得た資金は全て傘下企業の経営のために利用し、個人的に利用したり、財産を隠したりはしておらず、これに対してはどんな調査も受けるとした。

ブルームバーグの報道によると、陸董事長傘下の企業「Haode Investment」がすでにクレディ・スイスを提訴しており、5億3200万ドル（約574億円）の融資において責務違反があったとして補償を要求している。

（翻訳・山口幸子）

今年4月2日、瑞幸咖啡は2019年第2四半期から第4四半期の間に架空取引により総額22億元（約330億円）を不正に計上したことが発覚した。

4月13日夜、神州租車の親会社「神州優車（UCAR）」は公告で、神州租車の株式の27.65%を譲渡することについて、潜在的な投資候補者とコンタクトを取っていると発表した。これを受け、翌日の神州租車の株価は9.45%上がり、2.22香港ドル（約31円）となった。

オンライン旅行代理店最大手の「携程（Trip.com）」と自動車大手の「吉利（Geely）」が神州租車を買収するという情報も流れていたが、両者はともに否定した。

4月2日夜、瑞幸咖啡が2019年第2四半期から第4四半期までに22億元（約330億円）の売り上げの水増しを認めると、神州優車と神州租車の株価は翌日それぞれ21.75%と54.42%暴落し、取引停止となった。

瑞幸咖啡の巻き添えを食った格好だが、神州租車も課題が長年積み重なってきた企業だ。果たして、買収に名乗りを上げる企業はいるのだろうか。

多角化した事業は不採算

2005年、陸正耀氏は「聯合汽車倶楽部（UAA）」を設立し、自動車アフターマーケットに進出。その後神州租車に改称し、2014年に香港上場に成功。2016年には神州優車を立ち上げ、ネット配車、新車のオンライン販売、オートファイナンス事業を手掛けるようになり、いわゆる「神州系」と呼ばれる企業群が確立された。神州優車は2016年に中国の店頭市場である「新三板」に上場し、時価総額が400億元（約6000億円）超となったこともあった。

しかし、神州優車の各種事業はともに不採算に悩まされていた。ネット配車はこれまで一度も黒字化したことがなく、新車のオンライン販売は2017年に一時的に成長しただけで、その後は売り上げが減少し続けていた。オートファイナンスもリスクコントロールに関する課題があり売り上げが減少している。根幹となるレンタカー事業を運営する神州租車も、2019年の1台あたりの売り上げ、車両稼働率がともに前年を下回った。

その結果、2019年上半期、神州優車の純利益は前年同期比550.28%減の激減となり、6.52億元（約98億円）の赤字となった。神州租車は、2019年の売上高は19.35%伸びたが、純利益は89.3%減の3100万元（約4.7億円）に留まった。しかも、売上高の1/3が古くなった車両を売却したことによるものだ。

中国では、新エネルギー車の航続距離が伸び、より厳しい排ガス規制が施行されたことなどにより、中古車の値崩れが起きている。さらに自動車メーカーのレンタカー事業への参入も相次ぎ、大量の車両を保有する神州租車の今後の収益性は不透明となっている。

神州租車に買収する価値はあるか

神州優車は現在投資家から不信感を持たれているため、陸正耀氏など同社の経営陣4人は市場からの信頼を取り戻そうと、手持ちの1.56億株を手放さないと発表した。これは同社の発行済株式数の5.8%を占める。また、「北汽集団（BAIC Group）」が神州優車と戦略的提携を行うことになり、そのことで車両の調達、自動車のニューリテール、ビッグデータ、オートファイナンスなどでの協力が見込まれる。

子会社の神州租車を手放し、現金を確保しておくというのも、立て直し戦略の重要な一環だが、問題は神州租車に買収する価値があるかどうかである。

自動車産業の研究と情報共有を行う「全国乗用車市場信息聯席会（CADA）」の崔東樹事務局長は、「レンタカー企業として、神州租車の利益は大きく下がっているものの、それでも黒字だということを評価したい。レンタカー企業の多くは赤字だからだ。神州租車の収益モデル、財務諸表に不正がなければ、企業として十分買収する価値がある」と話す。

2020年の中国のレンタカー市場は1000億元（約1.5兆円）規模とも言われ、現在シェア1位の神州租車はそのなかで最多の車両保有台数と登録ユーザーを持つ。この2点は大きな魅力になるだろう。

瑞幸咖啡の粉飾決算による影響は、経営陣の刷新で解決できる。

フィナンシャル・タイムズの報道によると、神州租車が瑞幸咖啡と業務上の関係がないことを証明するため、陸正耀氏は神州租車の董事長を辞任する予定だという。神州租車の収益モデルに問題がなければ、財務状況もそれほど悪くはないはずである。

（翻訳：小六）

luckin coffeeのスキャンダルに続き、4月7日夜、金融調査会社ウルフパック・リサーチが、バイドゥ系列の動画サービス大手「愛奇芸（iQIYI）」がユーザー数や売上高を偽っていると指摘した。さらに、その同日、2010年にNY証券取引所に上場した中国オンライン教育大手の「好未来（TAL）」も、新サービスにおいて売上データを水増ししていたことを公表した。

この一週間で、複数の証券会社がこれら3社に関して新たな投資報告書を発表した。

今年1月末、luckin coffeeが米空売り投資会社マディ・ウォーターズ・リサーチにデータ捏造を指摘されたにも関わらず、依然として 「買い」の評価を与えた中国国際金融（CICC）とNeedham＆Coの2社は、今回の事件発覚以来、同社の株式をフォローすることをやめた。また、連続3回も「買い」の評価をしたKeyBanc Capitalは、「売り」評価に転じた。

一方、ウルフパック・リサーチの空売り行為も、市場の承認を得られなかったようだ。指摘レポート発表後、愛奇芸の株価は一時は11％以上暴落したが、最終的には3.22％の上昇で取引を終えた。

米アライアンス・バーンスタイン・エル・ピーのアナリストによると、ウルフパック・リサーチのレポートは具体的な証拠を提示していないため、投資家はまだ様子見の状態だろうと述べている。

奇しくも愛奇芸と同じ取引日に、自社の不正を発表した好未来は、売上の偽造をした新サービスが、同社事業の総収入の3％から4％しか占めていないため、証券会社の判断に影響は出ておらず、ほぼすべてが「買い」評価を維持している。

（翻訳・Ai）

好未来は8日の米国市場取引終了後、同社の従業員が社外サプライヤーと共謀して契約書の偽造などの不正を行い、新サービスの売上データを水増ししていたことを公表した。これは定例の内部監査で明らかになったもので、当該従業員は地元警察に身柄を拘束されている。

この一件が公表されてから、好未来の株価は時間外取引で28％も下落し、時価総額647億元（約1兆1000億円）が吹き飛んだ。8日午前の時点で、同社株は17.77％下落の55.82ドル（約6100円）で、時価総額は約6400億円の目減りとなる330億ドル（約3兆6000億円）だった。

データの水増し行為が行われたのは、最近リリースされた小学生向けオンライン学習プラットフォーム「学而思軽課」で、その販売額は9400万～1億2500万ドル（約102億～136億円）。

好未来が株価をこれほど大きく下げたのは、2018年6月15日に空売りファンドの米マディ・ウォーターズが同社株を空売りして以来のことだ。マディ・ウォーターズは好未来の2016～2018会計年度の業績について、営業利益や純利益が20～40％以上過大評価されていると主張した。この後、好未来は株価を戻すのに1年半もの時間を要した。

3月初めに、好未来は2020会計年度第4四半期（2019年12月～2020年2月）売上高の予測を下方修正した。第3四半期決算時の発表では、前年同期比32～35％増となる9億5910万～9億8090万ドル（約1040億～1067億円）を見込んでいたが、新型コロナウイルス感染拡大の影響により、前年同期比17～20％増にとどまる8億5000万～8億7200万ドル（約930億～950億ドル）になるとした。。

公表データを元に36Krが作成

今回、水増し行為が明らかになったことで、好未来の売上高はさらに大きく落ち込むことが予想される。これまで売上高において伸び率50％以上をキープしてきた同社だが、その快進撃が終わりを告げるということだ。

公表データを元に36Krが作成

純利益を見てみると、2020会計年度（2019年3月～2020年2月）の第1、2四半期はいずれも赤字で、損失額は合計で2170万ドル（約23億6000万円）に上る。第3四半期には黒字に転じ、2817万7000ドル（約30億円）の利益を計上しているものの、前年同期の1億2400万ドル（約135億円）からは77％の減少となっている。総合的に見ると2020会計年度の第1～3四半期は647万3000ドル（約7億円）の黒字となり、前年に比べ実に97.6％も減少した。同期間には、マーケティング費用が前年同期比75.3％増の6億900万ドル（約663億円）に膨れ上がっており、オンライン教育のための大規模な資金投入が響いたことが分かる。

好未来の最大のライバル、中国オンライン教育ユニコーンの「猿輔導（Yuanfudao）」は先日、著名VCの「高瓴資本（Hillhouse Capital）」やIT大手のテンセントなどから10億ドル（約1100億円）を調達した。この状況で市場シェアをキープするには、好未来も巨額の資金投入を続けざるを得ないだろう。

前出の高瓴資本は好未来への資金サポートも行っており、保有する好未来株の時価総額は同社で4番目に多い。ただ気になるのは、第3四半期中に好未来の持株276万株以上を売却していることだ。

公式データを元に36Krが作成

（翻訳・畠中裕子）