数年前、アリババ・グループ創業者ジャック・マー（馬雲）のスピーチを書く機会が巡ってきたので、彼の英語と中国語のスピーチ集をたくさん読んだ。だが、彼は信じられないほど説得力のあるスピーチをする人物だとわかり、私は結局その仕事を辞退した。彼の天賦の才には到底かなわない。

その才能は、10月24日に上海で開催された外灘金融サミットでの講演の場においても、存分に発揮されていた。それは、私が普段滅多にやらない英語版への翻訳をしようと思うほど説得力があるものだった（その結果がこちらの記事だ）。そしてこのスピーチは、政府当局による新たな金融規制、アントグループのIPO中断など、一連の出来事の引き金ともなった。米国大統領選挙と重ならなければ、更に大きなニュースになっていただろう。

悲しいことに、本件のメディア報道のほとんどは平面的で単純化されており、大まかには次のように要約できるだろう。

「ジャック・マーの不用意な発言を受けて、中国政府はアントのIPOを中止することでどちらが本当の権力者なのかを示し、マーは数十億ドルの損失を被った」。

これらの報道は多かれ少なかれ例のスピーチを引用しているにも関わらず、まるで、実は誰もスピーチ全文を読んでいないか、さもなくばそのスピーチの理解と文脈化に時間を費やそうと思わなかったかのようではないか。

文脈やニュアンス、複雑性と向き合うことを大切にしている我々としては、これはぜひ掘り下げてみたい。

P2Pレンディング

過去5年間の中国におけるP2Pレンディングの興隆と没落は、凄惨で、かつ広く記録が残っている事件である。それは中国全土で、あまたの経営者の投獄、人々の貯蓄の紛失、中小企業の「社会信用システム」ブラックリスト入り、人生の破滅、自殺など、大災厄を巻き起こした。中でも、ジャック・マーの故郷であり、P2P流行の中心地の一つだった杭州におけるそれは凄まじいものだった。

これこそが、マーのスピーチの背後にある大きな文脈である。スピーチの前半部を読んだだけでも明らかに分かることなのだが、これについて触れた報道はほとんどなかった。

中国でのP2Pレンディングへの抗議デモ。写真：ロイター。出典：https://www.scmp.com/economy/article/3045006/chinas-scandal-plagued-p2p-sector-faces-continued-pressure-2020-amid

P2Pレンディングがスキャンダルに生まれ変わる現象自体は、中国特有のものではない（米国でのLending Club騒動*1を思い出してみるといい）が、中国で起きた被害はより深刻だった。

中国のP2P融資プラットフォームの多くは、銀行よりもはるかに高い8～10％の利率で、最短1年で満期を迎える預金商品を提供していた。この、少し出来すぎた話のような誘惑に、大学を卒業したばかりの若い社会人・幼稚園児を持つ家族・貯金と年金で生活している退職者など、あらゆる層の人々が引き寄せられた。こうして集まったカネの大部分は中小企業向けの融資に回るのだが、ほとんどのプラットフォームは長い実績があるわけでもなく、ローン審査やリスク管理を適切に行えるほどのデータや技術を持っていなかった。

だからこそジャック・マーは、7年前「2013年の陸家嘴金融サミットにて」自身が語った「インターネット金融」の一種に、P2Pレンディングを含めるべきでないと考えていた。こうしたシステム上の弱点と、預金の不正な吸い上げなどの犯罪的行為で一攫千金を狙う胡散臭い輩の評判が相まって、混沌を招いた。2015年のピーク時には、約6000社のP2Pレンディング企業が存在したが、今では数百社にまで減少している。

［訳註*1：米フィンテック企業のLending Clubは2016年、規約違反のローン債権を投資ファンドに販売していたことが発覚、CEOが辞任する不祥事に発展した］

しかし、根本的な原因はもっと深いところにある。中国の中小企業は融資を必要としているのに、大手銀行は貸してくれない。大企業、国営企業、そしてその銀行と親密なコネを持つ企業にしか普通は貸さないのだ。一方、成長を続ける中流階級にとっては、国内不動産以外に良い投資先がない。海外の不動産を買うという方法も無くはないが、中国政府の資本逃避規制によって、難しくなってきた。国内の株式市場は、ほとんどが国営企業か、不安定で質の悪い企業で埋め尽くされていた（良い企業はニューヨークや香港で上場するので）。

よって、P2Pレンディングという名の蜃気楼は、借り手と貸し手、両サイドからの旺盛な需要を満たしているように見えた。これらはすべて、規制の空白の中で行われていたし、それしか道はなかった。マーがスピーチの中で、聴衆の緊張した笑いを誘いながら語ったように、「中国の金融業界には基本的にシステムが存在せず、実は『金融システムの欠如』こそがリスク」なのである。

実際、アントグループが香港と上海証券取引所の科創板での重複上場を決めたことは、政府への恭順の印だった。アントはまさしく中国の資本市場が必要としていたもの、すなわち世界水準の優良企業なのだ。だからこそ、上海の方の上場株には倍率872倍もの応募が殺到したのだ。

アントはニューヨークに上場して、希望通りの評価額を得ることもできただろう。ロンドンでも同じことができたはずだ。あるいは、仮に私の家に裏庭があれば、そこに投資家を招いて、積まれた目論見書の山の周りでバーベキューをしながら、全く同様の資金調達をすることもできたかもしれない。

さて、こうした文脈を念頭に置き、なぜジャック・マーはアントのIPO価格がついた翌日に壇上に立ち、発言するリスクを冒したのか考えてみよう。

責任

簡単な答えは、ルール作りの場に席を得るためだった、ということだ。

アントのような大手も、時流に乗るスタートアップを装った数千のP2P融資業者も、不幸なるかな、みな同じ規制の枠の中で生活している。

P2P関連の規制の第一波が来たのは2016年のことだが、その規制とは、預金と担保（例の「質屋メンタリティ」）の量を増やすよう要求するというだけのなまくらな施策であり、その執行や法令遵守の取り組みは、わずかしか行われなかった。結局、次の数年間でこのようなことが起きた：

・あまたのP2Pレンディングのスタートアップが潰れた（これは別に良い）

・P2Pで融資を受けた多くの中小企業が返済を迫られたり、ブラックリストに載ってしまったりした（これは良くなかった）

・P2Pに資金を提供して全財産を失った個人投資家への救済措置や遡及的な保護策は皆無だった（最悪だ）

これでは、規制当局が全く責任を果たしてこなかったと言っても過言ではない。

今年に入ってからは、いわゆる「キャピタルライトモデル」と呼ばれるP2Pレンディングプラットフォームの負担を軽減するための規制が提案された。これらの運営企業は、金融機関（要は大手銀行）と融資希望者との間の仲介者に過ぎないということで、与信評価の義務は金融機関側がより多く負うようになった。こうした改革により、P2Pレンディングやフィンテック一般への保護が拡充したように見えるかもしれないが、実際には業界全体を振り出し、つまり根源的な元凶に回帰させただけである。

中小企業は、大手銀行と再び直接取引するようになった今、相変わらず融資を受けることができず、中間層には不動産以外の良い投資先が未だ存在しない。

ジャック・マーは、おそらくこうした規制改革がアントのIPOに影響してくると知っていて、それに不満だったので、声を上げることにしたのだろう。

一般の消費者を保護する中国政府の能力は、いや、能力どころかその意思さえも、ほとんど信頼されていない。束の間でも本音を打ち明けることを厭わない中国国民の誰かに聞いてみればいい。

ジャック・マーは、公の場で発言することによって、規制当局の注目をアントグループの事例に集中させた。この演説は、規制当局にその任を果たすことについて真剣に考えるように促しただけでなく、アントにもテーブルに座る機会を与えることになった。演説の数日後、中国人民銀行が発行する『金融時報』（英国の『Financial Times』紙とは別の媒体）は、金融規制の次のステップについて半ば公式見解を述べた複数の記事を掲載し、その中でアントは名指しされていた。

マーは、「優れたイノベーションは規制を恐れないものですが、昨日のやり方で規制されることについては恐れています」と述べた。アントは今や、「昨日のやり方」で受動的に規制されるのではなく、能動的にルール作りのプロセスに参加している。そこで作られたルールは業界全体に降りかかるものとなり、アントの競合他社（テンセント、バイドゥ、JD、美団、奇虎360、シャオミなど）全てに影響を与えることになる。アントのように、ルール作りのテーブルに席を持つ他社はいない。

彼は自分がしていることの意味を知っていて、それで欲しかったものを手に入れたのだ。

レガシー

多くのメディアは表面的に、アントグループが改めて上場する際、厳しくなった規制の下で、テック企業というよりは金融サービス企業として扱われるかもしれないというネガティブ面の評価に固執していた。

しかし、そんなことを誰が気にするのだろうか？　ジャック・マーは確かに気にしていないように見える。いや、率直に言って全く気にもかけていないだろう。アントのIPO直前の彼の純資産は600億ドルを超えていた。彼の哲学はいつも変わらず「顧客第一、社員第二、株主第三」だ。

彼のスピーチはその哲学と軌を一にしており、スピーチが巻き起こした結果にしても同様である。株主や投資家は怒っている。なぜなら、史上最大のIPOに参加できないからで、もし改めて上場することがあっても、全然低い評価額になることが予想できるからだ。アントの従業員にも、怒っている者がいるだろう。なぜなら彼らは一大ボーナスの出る日をまたしても長く待たなければいけないのであり、もしその日が改めて来たとしても、彼らのストックオプションの価値は当初より低くなるはずだからだ。だがこれらがもし、明確な規制の下でより健全な金融システムを形成し、より多くの中国の消費者や中小企業が安心して生活や事業を行うことができるようになり、従って彼らの多くがアントの顧客となるという未来のための代償であるならば、十分に価値があると言える。

ジャック・マー、イーロン・マスク、ジェフ・ベゾス、マーク・ザッカーバーグ、ビル・ゲイツといった名だたる起業家は、カネのことを気にしていない。我々が彼らに関して気にしているのは、カネのことだけであるとしてもだ。陳腐に聞こえるかもしれないが、彼らは、見たい・住みたいと思う世界を構築することだけを目指しているのであり、カネは彼らがそこに到達するために必要な道具にすぎない。これこそ多くの起業家が憧れ、日々そのために努力しているが、それが不可能に近いという理由だけで達成できていない、崇高な世界である。

例のスピーチの本質は、その高揚した修辞や華々しい言葉のあやではなく、社会の針を動かし、時の試練に耐えることができる何か、すなわちレガシーを残す能力である。スピーチ史の殿堂入りとまでは行かないものの、私はジャック・マーのスピーチは針を動かしたと思っている。中国における公の場での演説を取り巻く独特の環境を考えれば、これは特に注目すべきものだった。

マーのスピーチは、ザッカーバーグやベゾスが切望するほどのレベルで、規制当局への影響力を示した。考えてみればいい。ザッカーバーグがソーシャルメディアの未来と表現の自由についてスピーチをした後、すぐに米国議会と連邦取引委員会に召喚され、セクション230［プラットフォーム企業の責任免除を定めた通信品位法230条］、個人プライバシー、アルゴリズムベースのソーシャルネットワークの形成に貢献したとしたらどうだろうか。

実際、ザッカーバーグは2019年のジョージタウン大学でのスピーチでまさにそれをやろうとしたのだと思うが、誰も彼をそう扱わなかった。代わりに、彼や他の巨大テック企業のCEOたちは、公聴会で晒し者にされ、政治劇場の人形として利用され続けている。

（翻訳・小宮貫太郎）

作者紹介

Kevin Xu（ケビン・スー）

テクノロジー、ビジネス、地政学をテーマにした英中日ニュースレター「Interconnected」の創始者。スタンフォード大学で法律とコンピュータサイエンスを学び、オバマ政権時代にはホワイトハウスで勤務したほか、PingCAPのグローバル戦略およびオペレーションのゼネラルマネージャーなども経験。

米国時間10月30日、中国最大の保険会社、中国平安保険傘下のフィンテック企業「陸金所（Lufax）」はニューヨーク証券取引所に上場し、時価総額は約313億ドル（約3兆2700億円）となっている。アリババ系列の金融企業「アント・グループ（螞蟻集団）」も香港・上海での上場を予約しており、株式市場で中国フィンテック企業の存在感が高まりそうだという。

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陸金所（Lufax）は、かつてP2P金融で名を馳せていた頃、上場までの道のりがこれほど険しくなるとは思っていなかっただろう。

過去5年間、P2P金融に対する当局の規制が強まる中、陸金所の上場への姿勢は次第に曖昧になり、その後は話題にも上らなくなった。しかし陸金所は業態の転換を進め、この度、米国証券取引委員会に正式に目論見書を提出した。それによってこれまでベールに包まれていた同社の経営状況も初めて明らかになった。

規制強化によるP2P金融の終焉

目論見書の中で陸金所は、金融的側面のアピールを弱め、テクノロジープラットフォームとしての位置付けを強調している。技術強化のためには多くの資金が必要であり、資金調達が急がれている。

P2P金融ブームが終わり、陸金所は苦境に立たされている。業績は伸びてはいるが、急激な成長とは程遠い。

2017年から19年にかけて陸金所の売上は伸びてはいるものの、伸び率は年々縮小傾向にある。2020年上半期の売上高は前年同期比9.5%増の257億元（約4029億円）となり、伸び率が初めて10%を割り込んだ。売上高の伸び率の鈍化とともに純利益も縮小している。

今年上半期の純利益は同2.7%減で、73億元（約1144億円）となった。

作成：36Kr　データ：陸金所 株式目論見書

陸金所の売上高は主にテクノロジープラットフォームによるもので、リテール融資と資産管理の二つのサービスに分かれている。前者については、平安集団傘下のローンプラットフォーム「平安普恵」で個人や小規模事業主へのローンを行っている。後者は富裕層や中間層への資産管理ソリューションの提供だ。

2017年以降、陸金所の売上高は下降傾向にあり、リテール融資業務の売上高は2018年には同92.8%増だったが、今年上半期には同9.1%増にまで鈍化している。資産管理サービスの売上高も減少しており、今年上半期には同53%減となっている。

作成：36Kr　データ：陸金所 株式目論見書

陸金所のこれまでの盛衰はすべてP2P金融に帰結する。2011年、平安集団は総合的な金融業務を発展させる一環として陸金所を設立した。陸金所の主要業務は、その後数年間で飛ぶ鳥を落とす勢いとなったP2P金融で、設立の4年後にはP2P金融業界のトップ企業となった。2015年第3四半期には、その業務規模は米国最大の個人向けローン企業「レンディングクラブ（Lending Club）」をも超えた。

陸金所の急成長の要因はP2P金融というアセットライトな業務モデルにあり、陸金所はプラットフォームとして情報だけを仲介することで、信用リスクを負わず、資産規模を急速に拡大した。P2P金融は関連法規が整っていない隙を突いて急成長したが、それはチャンスであったと同時に大きなリスクも引き起こした。

P2P金融は、利率が銀行預金や投資信託商品を上回り、従来の金融モデルに強い衝撃を与えた一方で、リスク管理と信用に関する不備が徐々に露呈し、不正な資金集めや出資金詐欺に近いケースが数多く発生した。

2016年に業界の風向きが変わり、当局による規制が強化され、陸金所の上場プランも頓挫した。関連法規が発効され規制が本格化すると、P2P金融関連の概念株の株価や評価額は急落し、中国国内のP2P金融企業は激しい試練に見舞われた。

2018年にはさらに規制が強まり、P2P金融企業はコンプライアンス強化を迫られるとともにテクノロジーへ重点を移すモデルチェンジを余儀なくされた。

リテール融資と資産管理業務の2本柱

陸金所の上場は緊迫感に満ちている。

競合相手であるアリババ系列の大手フィンテック企業「アント・グループ（螞蟻集団、旧称アント・ファイナンシャル）」は上海と香港での同時上場を発表している。ライバルが相次いで上場する中、その地位を維持するためには陸金所も上場せざるを得ない。

業務内容からすると海外での上場は妥当な選択といえる。目論見書によると2020年6月30日現在、P2P金融の資産残高は478億元（約7400億円）で2017年末の3364億元（約5兆2300億円）から85.5%減少したが、残高がゼロになるまではまだ2年かかる。これは陸金所が中国国内で上場した場合、依然として厳しい監査に直面するということだ。

作成：36Kr　データ：陸金所 株式目論見書

陸金所にとってP2P金融は過去の遺産ではあるが、上場に際して完全に切り離すことはできない。

二つの主要業務を売上規模から見ると、リテール融資が売り上げを主導しており、2020年上半期の売り上げの80.7%を占める。資産管理業務は目論見書の中で重点的に言及されているとはいえ、売り上げの2.7%を占めるに過ぎない。資産管理を主要業務に育てるにはまだ時間が必要だ。

新たな業務を発展させるには、過去にP2P金融で獲得した大量の顧客をP2P金融以外の業務の顧客として取り込んでいく必要がある。目論見書によると2020年6月30日時点で、P2P金融からの顧客の残留率は95%だ。

リテール融資についても当局からの監査を受ける可能性はある。リテール融資は平安普恵を通じた貸付業務だが、サービスの対象が、個人から多少リスクが保証された小規模事業者に替わっただけで、陸金所が仲介業者であるという本質に変わりはない。

海外での上場は陸金所にとって、当局の監査を迂回できる、リスクの低い選択肢だ。しかし同時に海外での上場は、中国国内の資本市場でのチャンスを逃すことになる。

今年に入って中国国内の資本市場は改革が進み、ハイテクベンチャー向け株式市場「科創板（スター・マーケット）」や新興企業向け市場「創業板（ChiNext）」への上場が容易になっている。これらの市場では、中国証券監督管理委員会（証監会）が発行価格の決定に大きな力を持っており、新規上場企業には高値がつく傾向にあるが、陸金所はそのチャンスを逃すことになる。

また米国での上場に際して、投資家に2018年から19年の業績の下落を説明し、同じことが繰り返されないことをどのように証明するかも課題だ。中国国内の規制の変化は激しく前もって予想をすることは難しい。

課題は競合他社との差別化

陸金所の上場規模は明らかになっていないが、市場の情報によると20億～30億ドル（約2100億～3100億円）規模になる見通しで、実現すればフィンテック企業としては米市場で最大規模のIPOとなる。

しかし、陸金所にとってフィンテック企業としての道のりは平坦ではない。

今後の業務の柱となる資産管理業務について、大幅な顧客数の拡大は望めないことは分かっており、プラットフォーム型サービスとしては厳しい現実だ。さらに既存顧客の中で富裕層にターゲットを絞った場合、彼らは自由になる資産が多いためハイリスクハイリターンの投資商品を好むが、投資信託商品に対する当局の規制によって、そのような商品を扱うことは難しい。ターゲットを中間層へ広げた場合は、同業他社との競争に直面する。

株式目論見書の中で、陸金所は自らを伝統的な金融企業に立脚したフィンテック企業であるとし、アント・グループや「微衆銀行（WeBank）」のようにインターネット企業から誕生したフィンテックプラットフォームとの業務内容の違いや強みを強調している。しかし、本質的にはどちらも信用貸付に近いサービスを行っている。

一方で陸金所とアント・グループには信用貸付の規模において大きな差がある。

2020年6月30日時点で、アント・グループ傘下の個人向けマイクロファイナンスプラットフォームの登録ユーザー数は10億7000万人、貸付金額は2兆1500億元（約33兆4000億円）。これに対して陸金所のアクティブユーザー数は1280万人、貸付金額は5350億元（約8兆3100億円）だ。

アント・グループはアリババ系列であるため、多くのトラフィックが自動的に集まり、様々な場面で消費者との接点があり、業務規模で陸金所をリードするのは必然的だ。一般向け市場においてはアント・グループの優勢は明らかであり、陸金所は更なる業務モデルチェンジに迫られている。

陸金所が米国市場で成功できるかどうかは、主要業務の不均衡の改善、P2P金融からの脱却、業務モデルチェンジなどの課題をいかに解決するかにかかっている。（翻訳・普洱）

この金額通りであれば、フィンテック企業による米国最大のIPOとなり、2020年に米国で上場を果たした中国概念株における調達額記録を塗り替えると見込まれている。

陸金所は、包括的オンライン資産管理及び個人ローン技術プラットフォームを運営している。2019年12月末時点で、陸金所プラットフォームの登録ユーザー数は4420万人で、同年初から9.1%増加し、顧客の資産規模は3468億6600万元（約5兆2200億円）で、同年初から6.1%減少している。

中国平安集団の2019年の年次報告書によると、同年末時点で、陸金所プラットフォームの登録ユーザー数は4402万人に達し、前年同期から9.1%増加した。資産管理事業では、アクティブな投資ユーザー数が1250万人、個人間（P2P）金融事業では、借り手の数が累計1237万人に達している。

陸金所は、平安集団傘下で最大のフィンテックユニコーンであり、包括的オンライン資産管理及び個人ローン技術プラットフォームを運営している。2019年末時点で、平安集団は陸金所の株式40.61％を保有している。中国平安集団の2018年の年次報告書によると、陸金所は2018年のシリーズCで資金を調達し、多くの国際的な有名投資機関を出資者として迎え入れ、その時の資金調達後の評価額が394億ドル（約4兆1500億円）に達していた。現在、平安集団傘下で香港に上場している医療ポータル「平安好医生（Ping An Good Doctor）」（証券コード：01833）の評価額は184億7000万ドル（約1兆9400万円）、米国ニューヨークに上場するフィンテック企業「金融壹賬通（OneConnect Financial Tech）」（ティッカーコード：OCFT）の評価額は93億3600万ドル（約9830億円）に達し、2018年の陸金所の評価額はこの2社の現在の評価額を合わせた額を上回っており、上場は有望視されている。

2019年12月末時点で、陸金所プラットフォームの登録ユーザー数は4420万人で、同年初から9.1%増加し、顧客の資産規模は3468億6600万元（約5兆2200億円）で、同年初から6.1%減少している。