時価総額270億米ドルから211億米ドルまで下落した拼多多の価値はいくらか?

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時価総額270億米ドルから211億米ドルまで下落した拼多多の価値はいくらか?

IPO 观察 | 市值从270亿美元跌到211亿,拼多多价值几何?

陷入“假货”风波的拼多多,股价也出现了一定程度的缩水——上市首日拼多多暴涨40%,但随后即下跌,截止8月3日,已累计下跌28.6%,盘中一度跌破19美元的发行价。

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拼多多的市值也从272.5亿美元,降至211亿美元。由于拼多多的流通股只占总股本的一半,所以市值变动没有出现“过山车”的情况。

应该如何给增速极快但处于亏损的拼多多估值?拼多多最相似的对标对象是淘宝,但对于阿里整体来说,由于阿里基于核心电商业务衍生出蚂蚁金服、菜鸟网络、阿里云等,所以才有阿里PE的高估值,拼多多还处于初期阶段,这些都会导致相对阿里有市值折价。若与京东对比,由于京东是自营模式,在物流及供应链方面的持续投入是拼多多所不具备的。

拼多多现阶段适用于P/GMV估值法

由于拼多多还处于GMV核心驱动的初期亏损阶段(PE法不适用,PS法估值无法体现初期的高速增长优势),且并非社交平台(社交平台多用ARPU值法估值),所以用P/GMV的相对估值法较为合适。

参考阿里:目前阿里市值4765亿美元,天风证券粗略估算了其核心电商业务的估值:蚂蚁金服按最新估值1500亿美元折算33%持股比例,约合500美金;阿里云以行业常用的10-13倍PS估值约合350亿美金;数字媒体娱乐业务2018财年收入196亿元,基于单用户价值,参考爱奇艺上个财年PS,估算约合260亿美金;创新业务中:菜鸟上一轮融资估值1350亿元,阿里持股51%约合100亿美金,新零售(含饿了么、盒马、大润发等)简单估算200亿美金。

剔除上述业务估值,阿里的核心电商业务估值约3355亿美金,2018财年(阿里财年并非自然年)总体GMV为4.8万亿,预计2019财年GMV超过6万亿。按此计算,则预计P/GMV=0.38(汇率按6.8计算)。

在阿里赴美上市之初,其上市首日市值2314.39亿美元,2014年GMV为2.44万亿人民币,由此得出上市时P/GMV=0.59(汇率按6.25计算)。

参考京东:目前京东市值518亿美元,2017年GMV为1.3万亿人民币,天风证券按2018年Q1 31%的增速,预计2018年全年增长30%至1.7万亿,则对应P/GMV=0.21(汇率按6.8计算)。

在京东2014年上市之时,市值为260亿美元,2014年京东GMV 2602亿人民币,对应P/GMV=0.62。

下面来看拼多多:拼多多2017年和2018年Q1的GMV分别为1412亿元、662亿元,天风证券根据拼多多2018Q1的GMV增速预测,2018全年GMV为4000亿人民币。若参考京东上市之初的0.62 P/GMV,则拼多多的估值为2480亿人民币(364亿美元)。

若按京东2018E的市值(0.21 P/GMV)对标,则拼多多的估值为840亿人民币(123.5亿美元)。

若参考阿里上市之初的情况,按0.59 P/GMV计算,拼多多估值为2360亿人民币(347亿美元)。若按阿里2019E财年核心电商业务的0.38 P/GMV,拼多多估值为1520亿人民币(223亿美元)。

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不过,按照阿里和京东上市之初的市值来预测拼多多今天的市值,很明显是过高的。因为这隐藏了拼多多能够成为下一个阿里或京东的预期,但电商市场已不像阿里京东上市之初时的情况,现在已是一片红海,且阿里和京东都孵化出金融、云计算、物流等较为确定且具有想象空间的业务。在这种情况下,需要给予一定的估值折价。

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*我们认为折价率在30%-50%的区间较为合理

另外,天风证券认为,P/GMV估值背后隐含的假设在于:

  • 公司未来GMV仍然将保持快速增长,且这种增长将帮助公司赢得更高的市场地位;
  • 公司未来GMV到收入的转化率将持续提升,且转化率的增长幅度高于GMV的增速;
  • 公司未来能够依托GMV增长实现盈利。

京东上市时候的估值背后有着中国的亚马逊的想象,今天的拼多多在招股书中给自己贴的标签是中国的“Costco”+“Disneyland”,然而它自身却一定是不希望市场以Costco或Disneyland的PE估值来考量的,所以更多期待在于“下一个淘宝”。

在成长期,市场愿意以PS或P/GMV给互联网公司估值,而一旦过了高速成长期,市场将更多关注公司是否能够实现盈利,以及实现的规模,从而采用PE估值。也就是说,在上述这些隐含的趋势下,公司未来的估值最终会收敛到一个合理的PE区间。

向上竞争空间能否打开,是拼多多未来市值走向的关键

拼多多的商业模型,已从自营转向平台,类似于阿里。2016年拼多多上线之初,曾以自营为主,赚取商品进销差价。2017Q1之后彻底抛弃自营业务,逐步将在线营销服务(包括关键词广告、陈列广告等)作为主要收入来源,仅收取较低平台交易佣金(0.6%)。2016年自营商品收入占比达90%,而到了2017Q1平台交易佣金收入占比达92%。如今在线营销收入占比不断提升,从2017年的69%,升至2018Q1的80%,成为收入增长的主要驱动力。

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平台模式可占用商户资金,所以现金流良好。2018Q1拼多多现金及现金等价物为86.3亿元,受限制现金(银行保证金等)80.6亿元,合计166.9亿元;应付账款85.9亿元。

在拼多多的经营性现金流中,2017年现金流量净额为3.15亿元,2018年Q1为6.29亿元,均为正,其中主要的贡献是商家应付款(payables to merchants)和保证金(merchant deposits)。受益于交易额和商户数量的快速增长,2017年这两项带来的现金流入分别为87.22 亿元和 15.59 亿元,这给拼多多加了一层“金刚罩”。

IPO 观察 | 市值从270亿美元跌到211亿,拼多多价值几何?对于平台型电商而言,其盈利模式是佣金和广告,被戏称为“平台税”。目前定位于平台型的拼多多并未向商家收取过多交易佣金,仅对使用第三方支付的交易收取 0.6%手续费。

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仅靠0.6%的手续费显然是不行的,提升货币化率是拼多多考虑长期发展的必要路径之一。货币化率(take rate=net revenue/GMV)是考量平台型电商的核心指标。

据方正证券计算,拼多多2017年和2018Q1的货币化率分别为1.2%和2.1%。按拼多多平台规则,只向商户收取交易额的0.6%作为第三方支付系统的服务费,不另收扣点(天猫和京东会收取2~5%的佣金),因此佣金与GMV的比值保持在0.4%左右,货币化率提升的0.9个百分点主要来自广告收入的提升。如果不考虑GMV统计口径的差异,拼多多2.1%的货币化 率和阿里的3.7%、京东的5.6%仍然有一定差距。

IPO 观察 | 市值从270亿美元跌到211亿,拼多多价值几何?

IPO 观察 | 市值从270亿美元跌到211亿,拼多多价值几何?阿里、京东3%以上的货币化率,是基于较高的单用户消费金额,因为这意味着商户的赚钱效应更强,商户也可以承担更高的“平台税”,在这方面,拼多多单活跃用户年成交额为577元(2017年),远低于阿里的8696元和京东的4418元。拼多多销售的商品价格较低,不少商户将拼多多作为清仓促销平台,毛利率本身偏低,所以只有当拼多多收取的“平台税”低于阿里时,才会有吸引力。

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天风证券认为,如果拼多多向上的竞争空间没有被打开,3%(甚至更低)将成为拼多多take rate的上限,若发生这种情况,P/GMV这种估值方式在中长期上是很难说服投资者的,因为长期能否继续成长、保持行业佼佼者地位和实现盈利都是未知数

另外,拼多多近期陷入“假货”舆论风波,上海市工商局介入调查,这些都逼迫拼多多加速处理假货问题。很多人看好拼多多的核心点在于,认为拼多多是当年的淘宝,且其GMV增速高于当年的淘宝。但电商行业如今所处的市场环境已经发生很大变化,所以留给拼多多改进的时间窗口在迅速缩小,这对于其提升客户留存率和货币化率,都是巨大的挑战。

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Google翻訳などのAIを使い、編集者が補正した文章です。

「偽物」騒ぎにあった拼多多(ピンドォドォ)、株価にも一定の収縮が現れた――上場初日の拼多多株価は40%急騰したが、その後すぐに下落、8月3日現在で累計28.6%に落ち込み、相場が一度、発行価格19米ドルを割った。

拼多多株価の流れ

拼多多の時価総額も272.5億米ドルから211億米ドルに下落した。拼多多の流通株は資本総額の半分を占める為、「ジェットコースター」のような時価変動は見られない。

急成長を遂げながらも損失という立場にある拼多多を如何に評価するべきか?拼多多と最も似通った基準の対象は淘宝(Taobao)であるが、アリババグループ全体から見ると、アリババは中核であるEコマース事業から派生したアントフィナンシャル(Ant Financial)、ルーキーネットワーク(Rookie Network)、アリババクラウド(Alibaba Cloud)などに基づいている為、アリババPEは高評価なのである。拼多多はまだ初期段階でもあることから、アリババに相対し時価下げを引き起こしている。例えば京東と比べると、京東は自営モデルである為、物流とサプライチェーン両方面に資金を投入しているが拼多多にはこういった形はない。

拼多多現時点ではP/GMV評価法を適用

拼多多はGMV中核駆動の損失初期段階である為(PE法は不適用、PS法では初期の急成長の優位性は評価として反映されない)、且つソーシャルプラットホームではないので(ソーシャルプラットホームはARPU法評価)、P/GMVの相対評価法が比較的適切なのだ。

アリババ

アリババの時価総額は現在4,765億米ドルで、天風証券が中核のEコマース事業の評価を大まかに見積もった結果:アントフィナンシャル、最新評価1,500億米ドル33%持株比率で約500米ドル。アリババクラウド、業界常用の10-13倍PS評価で約350億米ドル。デジタルメディアエンターテインメント事業2018財政年度収入196億元、これはシングルユーザー価値に基づく。愛奇芸(iQIYI)前財政年PSを参考に約260億米ドルを算出。斬新なビジネスでは、ルーキー(Rookie Network)への融資評価1,350億米ドル、アリババ持株51%で約100億米ドル、新たな小売り(餓了么(ele.me)、盒馬、大潤発⦅RT-MART⦆を含む)の簡単な見積もりで200億米ドルとなる。

上述の業務価値を除いて、アリババの中核Eコマース事業評価は約3,355億米ドル、2018財政年度(アリババの財政年度は通常年度と異なる)総合GMVは4.8万億、2019財政年度にはGMVが6万億を超える予測。この計算でいくと、P/GMV=0.38(為替レート6.8元/ドル)となる。

アリババが米国市場に進出した当初、上場初日の時価総額は2,314.39億米ドルで、2014年GMVは2.44万億人民元。よって上場時P/GMV=0.59(為替レート6.25元/ドル)となる。

京東(ジンドン)

京東の時価総額は現在518億米ドル、2017年GMVは1.3万億人民元で、2018年Q1で31%の成長に基づくと、2018年全体での30%増長が1.7万億に達し、すなわちP/GMV=0.21(為替レート6.8元/ドル)と天風証券は見積もる。

京東は2014年上場時、時価総額260億米ドルで、2014年京東GMVは2,602億人民元、P/GMV=0.62に相当する。

拼多多

拼多多の2017年と2018年Q1のGMVはそれぞれ1,424億元、662億元で、2018年Q1のGMV成長を基に天風証券が行った予測では、2018年全体のGMVは4,000億人民元である。例えば、京東上場当初の0.62P/GMVを参考にすると、拼多多の価値は2,480億人民元(364億米ドル)となる。

京東2018Eの時価(0.21P/GMV)を指標とすると、拼多多の評価は840億人民元(123.5億米ドル)となる。

では、アリババの上場初期の状況を参照し、0.59P/GMVとして計算すると、拼多多評価は2,360億人民元(347億米ドル)となる。アリババ2019E財政年度、中核Eコマース事業の0.38P/GMVとして計算すると、拼多多評価は1,520億人民元(223億米ドル)となる。

しかし、アリババと京東上場当初の時価で拼多多の今の時価を予測すると、明らかに高すぎることが分かる。拼多多が第二のアリババもしくは京東と成り得る期待がここに秘められているが、Eコマース市場はもはやアリババや京東が上場した当初とは異なり、今は一面レッドオーシャン、競争が激しい市場となり、且つアリババや京東は金融、クラウドコンピューティング、物流など確実で空間市場を想像できる事業への支援を始めている。このような状況下では一定の評価割引を与える必要があるのだ。


*割引率は30%-50%の間が合理的だと考える

その他、天風証券が考えるP/GMV評価の背後にある仮説は以下の通り:

・企業の将来のGMVは依然として早い成長を保持し、尚、この成長は企業が更に高い市場地位を勝ち取る手助けになること

・企業の将来のGMVは利益の転化率上昇を持続させ、転化率の成長度合がGMVの成長よりも高いこと

・企業は将来GMV成長を頼りに利益を得る形が実現できること

京東上場時の評価背景には中国アマゾン的イメージがあったが、目論見書の中で今の拼多多自身が掲げたラベルは中国の「コストコ」+「ディズニーランド」だが、マーケティングがコストコやディスニーランドのPE評価で考慮されるのを望まないため、期待値は「第二の淘宝」というところだろう。

成長期に市場はインターネット企業に対して、PS或いはP/GMVでの評価を進んで行ってきたが、一旦高成長期が過ぎると市場は企業が利益の実現、実現の規模に更なる関心を置き、そこからPE評価を採用した。つまり、上述した内容にこれらが含まれる傾向の下で、企業の将来の評価は最終的に合理的なPE区間に収束した。

カギは空間市場を巡る競争への向上が打開できるかどうか

拼多多の商業モデルは、アリババの様にすでに自営からプラットホームへと転向した。2016年の拼多多オンライン当初は自営が主で、商品の販売価格差で利益を得ていた。ところが、2017年Q1後きっぱりと自営を止め、徐々にオンライン販売サービス(キーワード広告、ディスプレイ広告等を含む)を主な収入源としていき、比較的低いプラットホーム取引手数料(0.6%)を収得していた。2016年自営商品収入が90%を占めていたのに対し、2017年Q1にはプラットホーム取引手数料の収入が92%を占めるようになった。今ではオンライン販売収入の占める割合が絶えず上昇し、2017年の69%から2018年Q1の80%まで達し、収入増加の重要な駆動力となった。

プラットホームモデルは事業者の資金を占用できるためキャッシュフローが良好になる。2018年Q1、拼多多の現金及び現金等貨物は86.3億元、限定的(銀行保証金など)現金が80.6億元、合計166.9億元、買掛金85.9億元である。

拼多多の経営性キャッシュフローにおいて、2017年キャッシュフロー純額は3.15億元、2018年Q1では6.29億元で、どちらもポジティブであり、中でも特に貢献したのは商業債務(payables to merchants)と保証金(merchant deposits)である。利益を受けたのは取引額と事業者数の急速な増加で、2017年にこの2項目が87.22億元と15.59億元のキャッシュフローをもたらし、拼多多に「金のベール(強力な武器)」を与えた。

プラットホーム型Eコマースにとっての利益モデルは手数料と広告であり、「プラットホーム税」とあだ名されている。現在、プラットホーム型に位置する拼多多は過多な手数料は取っておらず、第三者が支払う取引に対し0.6%の手数料を受け取っている。

わずか0.6%の手数料だけに頼るのは明らかに無理があり、拼多多が長期発展を考慮するうえで必要なのが収益化率を引き上げることなのだ。収益化率(take rate= net revenue/GMV)はプラットホーム型Eコマースを考える上での中核指標なのである。

方正証券の計算では、拼多多2017年と2018年Q1の収益化率はそれぞれ1.2%と2.1%である。拼多多プラットホーム規則に従うと、事業者が受け取る取引額の0.6%を第三者が支払うシステムのサービス料としており、別料金控除ポイントではなく(天猫⦅TMALL⦆と京東は手数料2-5%)、その為手数料とGMVの比率は約0.4%を保ち、収益化率引き上げの0.9%は主に広告収入の増加によるものだ。もしもGMVの統計基準の差異を考慮しなければ、拼多多2.1%の収益化率とアリババ3.7%、京東5.6%との間には依然として一定の差がある。

アリババ、京東の3%以上の収益化率はシングルユーザーの比較的高い消費金額に基づき、つまり事業者による儲け効果が強い事を意味し、事業者も更に高い「プラットホーム税」を負担することが出来る。この方面で拼多多は活発なシングルユーザーの年間売上高が577元(2017年)と、アリババの8,696元や京東の4,418元には遠く及ばない。拼多多が販売する製品は価格が低くめで、事業者の多くは拼多多をクリアランス販売のプラットホームとみており、売上総利益率自体が低い為、拼多多の「プラットホーム税」がアリババより低い時のみ注目を集める。

もし、拼多多が向かう空間市場の競争が打開されなければ、3%(更に低い場合もある)が拼多多take rateの上限となり、この状況になった場合、P/GMV評価方式では中長期において投資者を説得するのは難しくなる。なぜなら長期継続成長や、業界専門家の地位と利益の実現を保持出来るかどうか未知数だからだ。

その他、拼多多が近頃起こした「偽物」騒ぎで、上海市工商局が調査に介入、拼多多がいち早く偽物問題を解決するよう圧力をかけた。それでも多くの人々が拼多多を良く思う部分は、拼多多が当時の淘宝である点だと思う。しかもGMV成長は、当時の淘宝よりも著しいのだ。ただし、Eコマース事業が現在どの市場環境でもすでに大きな変化がある為、拼多多に与えられた改善のための時間枠は縮小する一方だ。その為、ユーザーの定着率と収益化率を引き上げること、どれも巨大な挑戦である。

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