中环不眠夜
港交所发来最终的聆讯反馈意见时，是夜里11点21分。
港岛的夏季潮湿闷热，51信用卡CEO孙海涛、CFO赵轲和操盘其IPO的所有中介机构都挤在中环环球大厦的一间办公室里，从早上等到了晚上，心不在焉地看着世界杯。他们本来觉得希望渺茫，准备散了。
“没想到港交所居然这么晚还在加班。” 得知聆讯通过的一刻，孙海涛心头终于大石落地。从3月时递交招股说明书到此刻，他已经等了3个月——2018年上半年，大家开始密集向港交所提交上市申请，其中还包括小米这种让所有人都人仰马翻的大案子，这让51的聆讯等待时间变得更长。
隔壁的中环IFC，几间办公室也彻夜灯火通明，气氛剑拔弩张。
佳琪坐在会议室毫无困意。来自两家保荐机构、数家承销商的项目负责人围坐在会议桌前，吵得面红耳赤，而她代表着其中一家。
当IPO进入倒计时阶段，这场至关重要的会议既要决定项目方股票最终的发行定价，也关乎于每一家参与其中的投行各自能拿到多少承销份额，这意味着大家各自能从这单IPO中赚到多少钱。
为了能抢到更多份额，文明一些的投行，会把自己这几个月来做的工作逐一抛出来，比如帮公司找到了多少投资者；但如果争的激烈了，大家势必相互攻击，或是指责对方工作没做好，或是反复强调自己关键时刻是如何帮对方救场的。
自2018年6月以来，像这样能持续一整个通宵、气氛并不友好的“关键会议”变得越来越多。因为从去年底到今年初陆续做出赴港上市决定的公司，在这个时间点都扎堆走到了最后关头。
2018年7月9日，小米的上市，拉开了香港资本市场这一轮狂欢的序幕。之后，无论是体量庞大如美团、比特大陆，还是那些在各自垂直领域做到前几名的独角兽，如猎聘、映客、51信用卡、宝宝树、找钢网，都悉数交表，排队敲钟。有一天，港交所敲钟的公司有8家，但只有4面锣，只能两家“分享”一只锣。
佳琪告诉36氪，她所在的投行，今年已经接了几十个港股IPO的单子。“上半年我们接的项目太多了，我手上就分到了6、7个。”她这半年来的工作量，达到了往年的3倍，当然，奖金也大抵会是如此。
说这话时，佳琪作为一个项目的主承销商负责人，刚替一家公司完成了招股书的递交，状态十分疲惫。在这之前，她已经在印刷商那儿住了一个礼拜了——在交表之前，所有的中介机构都要聚集在印刷商那，对着打印好的招股书一页页反复核查、挑出错误、重新印刷、然后再核查，如此循环往复。
虽然，为了给“上市团”提供方便，印刷商通常栖身在中环的豪华写字楼里，有着最舒适的办公室——与之对应的，是印刷商有时在一个IPO项目里甚至可以赚取上千万的费用——但这仍然是投行、律所、会计师事务所以及发行方在上市前最“黑暗”的一段日子。
“已经没有下班的概念了，全部材料要在一周内审核定稿。” 为了赶进度，佳琪三餐叫外卖，实在累了就抄起PS4打一会儿游戏，放空大脑。
“在这一两周的时间里，负责写招股书的香港律师几乎不能睡觉。” 竞天公诚律师事务所合伙人高翔告诉36氪，“如果是小米这种体量的项目，需要几个律师轮班倒。
这种超乎寻常的忙碌，是将8年中国移动互联网的无数场大战、无数人常年的996、以及由此超速发展以至于可被归入“新经济”的业绩，毕其功于一役。
回顾中国互联网的二十年历史，这样的上市潮一共不过出现过三次：第一波是2000年的互联网泡沫时期；第二波在2010年-2011年，PC时代长成的互联网公司，终于在那时寻找到了上市窗口，仅头一年就有42家中国公司在美国IPO，包括优酷、搜房、当当等。
第三波就是现在，长于移动互联网上的公司们，集体成熟了。在一级市场操盘了海量融资和收购案的华兴资本包凡，曾对36氪形容这是“移动互联的最后一口肉”，至此，大鱼们由淡水入海。
背水一战的港交所，“玩命”的投行
过去一年，港交所行政总裁李小加频繁在往内地跑。他要抓住一个可以扭转乾坤、但转瞬即逝的历史机遇。
二十年来，历经多轮融资的中国新经济公司，都是拿美元基金的钱，然后去美国上市，其间的收益跟中国投资者几乎没有关系。
港股市场也几乎没有吃到过这口肉：据港交所数据，过去十年，在港上市的新经济公司仅占香港证券市场总市值的3%，而有“同股不同权”制度的纳斯达克、纽交所，这个比例分别为60%、47%。
香港资本市场已经许久没有“概念”。做了多年港股IPO业务的高翔，用“舒服”来形容自己前两年的状态，“那会儿港股发行市场不行，我2015年和2016年都只做了两单。”
但美股市场也有自己的尴尬：很多投资者并不理解中国公司。“要么你是行业里的领头羊，而且可以在美国找到一个相对标的公司，要么你有一个很fancy的模式，像拼多多就是这样。” 富途证券CEO邬必伟分析道，“否则，你去了美股市场大概率也会被冷落。”
而且美股市场在语言、信息披露要求、投资者沟通以及上市费用等诸多方面都对国内独角兽有着更高的门槛。这对小体量的公司并不友好。
因此，对中国公司来说，在国内上市一直有其吸引力。而且A股的市盈率也高得惊人。
证监会也一度试图改制，以吸引这些公司回国上市。正因如此，2015年开始，大量创业公司拆除VIE架构，准备回国，哪怕已经在美国上市的互联网公司也掀起了一股私有化浪潮。
但令人始料未及的是，2016年3月，原本箭在弦上的战略新兴板和注册制相继被叫停。
“很多准备在A股上的项目现在只能继续排队，遥遥无期。”参与了大量一级市场融资项目的律师Raymond告诉36氪，“而且去年下半年开始证监会否决了很多项目，这让很多公司一下慌了神。”
移动互联的浪潮自2010年伊始，较早成立并吃到最大红利的公司大多已经完成了4-5轮融资，小米甚至已经做了9轮融资。体量庞大、估值高企的独角兽在一级市场面临尴尬的境地：很难有机构再继续给出下一轮了。
“像小米、美团、滴滴这样的公司，估值这么高，已经把能接盘的PE都吸纳进来了，下一步还能怎么办？” 一位PE投资人对36氪说，“到了一定体量后，只有淡马锡、中投这样的主权基金才接得住，顶多软银再接一轮，然后再想融资肯定只能靠上市了。”
这就是港交所和李小加要奋力抓住的历史机遇，否则这些公司迟早会掉头赴美上市。
去年7月，港交所开启了改革意见征询。一位投行人士告诉36氪，李小加那会儿开始频繁造访内地，“跟小米、美团、蚂蚁金服、滴滴的话事人吃饭”，拜见的目的是邀请这些超级独角兽赴港上市。
2017年下半年，众安、阅文、雷蛇和易鑫相继上市，香港资本市场对新经济公司的追逐快速冲到了顶点。另一方面，2015年港股通开闸，越来越多的内地资金也开始流向香港。
在51信用卡去年7月15日的年中大会上，孙海涛决定：去香港。“当时已经看到了港交所关于改革的意见征询，加上香港没有交易时差、语言也通，于是决定放弃美国。” 孙海涛告诉36氪。
猎聘CEO戴科彬也是相似的心理。原本拆除VIE回国上市却遭遇阻力正让他两难，结果，“去年，有个港交所的人突然来公司拜访，跟我们讲了AB股改革的事，邀请我们去上市。” 在做了一番研究后，猎聘在1月13日正式启动赴港上市。
小米赴港是从今年1月开始启动的。一位知情人士对36氪说，李小加在跟小米、美团等巨头会面时，港交所“同股不同权”的改革还没出结果，但李小加表现得非常坚定自信，表示自己一定会说服政府，请对方一定选择港交所。因为李小加的坚决，美团在今年3月开始启动港股上市。
与此同时，所有的投行、律所、中介机构，统统闻风而动。
“过去不到一年飞了30多万公里了，有时候一星期能飞5、6个城市，所有航空公司都飞成了金卡。” 高翔看了一眼自己的航旅纵横后对36氪说。他总是选择坐最早一班飞机出发，再坐夜班飞机回家。“因为最近客户的事情比较着急，怕白天在飞机上接不了电话给耽误了。”
一个礼拜往内地飞2、3趟是佳琪这半年来的常态。“项目早期有大量的细节需要跟客户讨论，光靠电话会是聊不清楚的。” 她团队里的“小朋友们”就更辛苦了：白天跑尽职调查，晚上回酒店处理大量基础性工作，找资料、做数据表、搭财务模型、画PPT，每天都要忙到凌晨2、3点。
跳槽和挖角变得非常频繁。“去年底到今年初，香港很多财富管理机构的销售团队都被投行给连根挖走，工资直接翻倍。” 一位投行人士告诉36氪，“因为投行都是在这个时间段开始接触到大量赴港IPO项目，所以要赶紧扩充销售团队来帮客户卖股票。
还有二线中资行直接高薪从外资行投行部挖人的，现组一个能做新经济公司IPO的团队。而更多的投行，则是从那时候开始大量招聘实习生，以应对即将到来的不眠不休的工作。
传统外资大投行则在改革。为了适应新经济公司的特点，摩根大通将自己的行业分类模式推倒重建。“我们会根据新经济公司的商业逻辑来设置行业组，所有的组都all in tech。” 摩根大通全球投行部中国区主管黄国滨告诉36氪。并且，摩根大通已经计划未来两年在中国增加40%-50%的投行人员。
4月30日，港交所“同股不同权”的新规通过。上游一开闸，淤堵已久的上市需求顿时倾泻而出。
对于中环的投行来说，这也是一个在金融市场上重排座次的机会——而在传统的外资市场里，中资投行很难坐上前排交椅。
虽然，像高盛、摩根士丹利、摩根大通、瑞信这样的一流外资行优势依然明显：耀眼的过往业绩，覆盖全球资本的推销网络。“谁上市都想多融点钱，所以一定会找到一个强有力的销售网络来帮自己。” 一名投行人士告诉36氪。
以美团为例，其联席保荐人还是3家大外资投行：高盛、摩根士丹利、美林美银——一般来说，保荐机构会赚走绝大部分承销费用，超过80%。但华兴资本由于参与了美团过往的多轮融资并购，在其IPO时也拿到了一个“独家财务顾问”的席位。
但如今，在港股市场上，拥有大量中国投资者资源的一流中资投行，变得非常抢手。“这几年，不少在香港IPO的项目有70%的份额卖给了中国的机构投资者。” 中金香港投行部主管陈永兴分享了一个数据。香港二级市场近年来投资者结构在变，这波新经济公司非常在乎内地投资者。
二三梯队的投行，则希望奋力积累几个新经济公司IPO的案例。“我们为了拓展客户，短期内可以不顾成本，把价格压的很低。” 一位来自二线中资投行的员工告诉36氪。
翻盘的可能性，来自对本土资本的撬动能力。
富途证券由此意外地分食了这波IPO红利。原本每个月都要去日本跟朋友聚会的CEO邬必伟，这半年来都没能抽出时间去一趟，毫无防备地进入了“职业生涯最忙的阶段”。
“我们这样的互联网券商，平台上的投资者都是散户，以前来香港IPO的公司根本不会想到我们。” 邬必伟告诉36氪。但如今转机来了，富途手上有着超500万港美股用户，而他们的主要构成就是国内互联网公司的员工，正因如此，“他们发现之前几只新经济股票在富途上的订单非常活跃，所以就想，为什么不在发行阶段就让我们介入进来呢？”
5月的一天，邬必伟飞到北京见了小米联合创始人黎万强，随即成为了最后一家加入小米承销团的券商，并最终贡献了公开认购人数部分20%的份额。
不止是投行，为了争夺新经济明星股，所有中介机构都进入了“备战状态”。
为了小米IPO的投标，高翔头一天熬了一整个通宵做准备，对着天眼查画了一个完整的小米股权结构图用来研究与上市结构相关的问题。做律师十多年了，他已经很久没有在一个项目的投标阶段如此亲力亲为。据他所知，所有主流从事证券业务的律师事务所几乎全部都在小米的招标名单上。
最终，动员了7个合伙人和3个资深律师一起前去“选美”的竞天公诚拿下了小米IPO项目，并最终调动了几十位律师，根据不同子公司所处的不同行业、领域划分执行团队，一刻不敢耽搁的足足做了7个月。
不过，从1月开始准备，到7月9日敲锣，半年时间，小米的IPO定价已经被大逆转，小米员工们的财富自由之梦只能打5折兑现。
市场的情绪，独角兽的价格
上市要等“窗口期打开”，是一个市场常用说法。所谓“窗口”，是指市场情绪高涨、股票能卖个好价钱的时候。
从去年下半年开始，众安、阅文、雷蛇、易鑫和平安好医生陆续IPO，这5家公司在首日招股时，分别获得了73倍、120倍、46倍、100倍和166倍的超额认购。当时市场情绪非常高涨。
“去年众安和阅文上市的时候，香港投资人都疯狂的买入，哪怕他们都不知道这两家公司是干嘛的。” 一位香港财富管理机构的销售告诉36氪，“他们就认这公司是腾讯投的。”
一名早期加入小米的人士对36氪说，小米内部一度对员工承诺，估值“最低950亿美元。” 而在小米递交招股书后，媒体也纷纷称小米预期估值能达到1000亿美元。
但市场情绪从年初开始已经发生了变化。
今年1月，恒生指数达到了33484点的历史高点后便掉头下行，这令人感到担忧。港股通南向资金在1月份创下流入高峰之后，就开始逐步下降。5月南向资金净流出19.15亿元，6月借道港股通南下的资金开始卖出，金额达到109亿港元，创下今年以来单月净卖出最高纪录。
“我们4月份开始做非交易路演的时候，很多投资人都表示感兴趣。” 51信用卡CFO赵轲告诉36氪，“可到了6月正式路演时，他们的反应就变冷淡了很多，这跟市况变差直接相关。”
6月23日，小米开始了为期一周的全球路演，但这一周并不好过。
香港四季酒店的宴会厅里没有热烈的气氛，据一位在现场的投资人告诉36氪，提问者寥寥。“而且，在香港，如果是非常受欢迎的股票，路演时坐在前排的一定是香港几大家族财团和大外资机构，但小米这次几乎都是来自内地的机构。”
大家对于小米估值模型的讨论逐渐偏离了小米预设的轨道。面对漫天质疑，雷军在路演现场还说出了一句充满不甘心的话：“这次550亿美元的定价，就是我也不想开价了，你们随便开吧，总不至于连550亿美元都不值吧？”
不出所料的，半年前新经济股被哄抢的盛况并未发生在小米身上，而原计划的“七地路演”最终也缩减到仅剩香港和美国三城，草草收场。在配合了一系列利好消息的推动下，小米最终以超过10倍的港股散户认购结局收场。这是自去年9月新经济上市潮以来，市场反应最冷淡的一次。
一位投行人士告诉36氪，雷军曾经给投行定的目标是700亿美元估值，可投行在向投资者询价的时候发现大家的心理价位普遍低于这个数字，甚至低于500亿美元。“对于投行来说，只能去做雷军的思想工作，其他无非是帮雷军再联系更多投资者，没准就有能接受高估值的。”
在上市前一天的下午，小米IPO前的暗盘交易一直处在拉扯状态下，“明天开盘破发”的消息到处流传。最终，小米以17港元的发行区间下限定价。
“真没想到雷军会以发行区间的下限定价。” 一位参与小米老股交易的投资人有些错愕。曾在今年5月以700亿美元估值的价位购买了小米老股的他，上市当日便直接亏损超过20%，这令他难以接受。
就这样，小米的IPO估值一路从最开始的1000亿美元，最终跌落到了543亿美元。
业内人士大卫翁称，小米IPO启用了绿鞋机制——公司授权承销商在二级市场买入股票。IPO后一个月内，一旦股票跌破发行价，承销商用公司IPO募资的资金帮公司回购股票，目的是稳定股价——但还是没能第一时间托住市值。
定价是一个市场行为，发行人和投行最终都难以左右结果。“我们要做的就是把企业的价值以投资者最能理解的方式传达给他们，尽可能减小双方的认知差。” 陈永兴告诉36氪。
佳琪就更加现实了，“如果市场询价回来只有一个比较低的数字，大家也只能接受这个结果，因为发出去比什么都重要。我们会劝发行人，能上就赶紧上，如果重来的话还不一定能有现在这个价了。”
破发也来了。据《证券时报》统计，2018年以来港股发行的新股，破发率达到72%。而除阅文外，上述四家新经济公司股价均呈现较大跌幅，其中易鑫和雷蛇的股价已较发行价下跌超过50%。
今年以来，二级市场的不确定性大大增加。贸易战、美国加息将抽走香港市场内的资金，而国内去杠杆的大环境也使得“北水”逐渐干涸。独角兽们害怕上市窗口说关就关，越发要加快步伐。
“对二级市场的投资者来说，不确定的事情就是不好的事情。” 大卫翁对36氪分析，“历史上几次IPO热潮的背后，都能看到市场的不确定性。公司蜂拥上市是为了抢在不确定的风险来临之前，抢占先机。”
所以，哪怕去年10月美团完成40亿美元融资时王兴尚且信誓旦旦的说“如果我们想上市立刻就可以上市，但这不是最好的选择”，但半年后的6月25日，这家超级独角兽已经正式向港交所递交了招股书。
一位擅长做SPV（专项投资基金）的PE投资人告诉36氪，美团在今年4月末时曾寻求一轮Pre-IPO融资，“投前估值400亿美元，投后450亿” 。可已经拿到这轮份额的他万万没想到，自己还在忙着做SPV的募资，竟突然听到了美团交表的消息，而且坊间估值竟然高达600亿美元。
“这是我今年见过的最疯狂的事情。” 对方失信的行为让他损失了一个大单，他感到非常愤懑。
“美团无非是两手准备着，这次Pre-IPO融资很可能是在估值或者融资额上没有达到预期，所以立马放弃，转向上市。” 一位投行人士向36氪如此分析。
无独有偶，因为参与滴滴的老股交易，另一位投资人在今年1月曾接触过滴滴管理层，“对方跟我说上市计划会在未来18-24个月内启动，没想到才过了半年，就传出了今年内要完成上市的说法。”
但扎堆上市、新经济股的供应量大大增加，也会让投资者对内地涌来的互联网公司开始司空见惯，难免变得更加挑剔。
现在一些公司着急上市，使得承销商没有充分的时间做投资者教育。“去年做众安IPO的时候，我们在项目正式启动前就已经开始让公司管理层跟全球潜在投资人沟通，介绍公司的商业模式、特点、未来愿景，整个过程前后沟通了两轮。” 黄国滨告诉36氪。
“路演其实是一个很快速的过程，一旦启动，这一两个礼拜里能不能把股票卖出去是没有回头路的。” 佳琪说，“但让投资人在这么短的时间里去理解一家新经济公司确实比较难。”
在港股，找基石投资者来带动股票发行氛围，也是一种策略。近几年，基石投资者中出现了很多有战略结盟需求的企业，尤其是在新经济领域。“我们在做易居IPO的时候，就引进了淘宝和华侨城作为基石投资者。” 陈永兴告诉36氪。
截止7月底，香港恒生指数相比1月高位跌去了15%。几乎所有投资人和创业者内心都有一个共识：高点不会持续很长时间了，即便现在启动上市，未来6-9个月的过程中也不知道市场会变成怎样。
美团交表当日，还有7家公司也提交了招股书。但为了控制节奏，港交所没有在同一天全部公示。扎堆上市，就意味着大量公司对有限资金的争夺。
近期，有媒体援引知情人士消息称，美团IPO的估值已经从600亿美元降至350-400亿美元，但在上述PE投资人看来，这时候流血也要上市：“美团和滴滴如果不赶在市场下行之前再融个几十亿美元，以它们消耗资金的速度，一年后肯定会遇到现金流困境。”
随着小米上市，以及接下来的美团、蚂蚁金服、比特大陆、甚至传闻中的滴滴相继上市，投资人们显得更着急了。“现在每个基金都会跟自己的项目说能上赶紧上，不要跟在超级独角兽后面。” VC投资人大多是这个心态。
而根据港交所李小加的说法，预计更多公司会在今年8月以后在港股上市，9-11月将会是一个高峰。
大鱼入海之后
这波港股上市潮，既是这轮移动互联的一个结尾，也是下一个周期的开始：这些公司的股价表现，将让所有投资人、创业者重新审视自己。
热钱涌动的时候，大家都很亢奋，不在乎回报。但如今，账面难看的基金们遭遇了前所未有的尴尬。
在已上市公司中，已经出现了估值倒挂的案例。比如，前不久登陆纳斯达克的优信二手车，现在市值为18亿美元，而其在上市前最后一轮融资时的估值为32亿美元。
而今年4月小米的老股交易高潮期，“甚至有投行卖出了1050亿美元估值的货。” 一名投资人感到不可思议，而他自己接触到的小米老股里最高价也达到了880亿美元，这意味着，一旦上市先亏50%。
回首去过8年的移动互联时代，补贴大战中，公司们募资额和估值一路水涨船高，风险投资家们是乐观的、愿意相信故事的。可一旦走入股票市场，这里的投资人们立刻展现出了他们冷静和讲求实际收益的面孔。
叠加上资管新规出台、金融业一再去杠杆，都预示着一级市场的“水源”缩水。据投中研究院统计，今年一季度，中国VC/PE完成募资的同比减少54.82%；募资规模同比下降74.85%。易凯资本王冉判断，今年下半年流入一级市场的资金将出现断崖式下跌，至少减少50%-60%。
已经有VC投资人表示，接下来，VC对公司的出价不会太大方。王冉的预测则是，一级市场整体估值水平半年内将普降30%，个别泡沫严重的领域甚至会砍掉50%。
一旦成为公众公司，则将面临更严苛的审视。拼多多刚一上市，首日上涨40%，但因为假货等舆论质疑，两日内，市值就从300亿美元跌至250亿美元。
短期来看，上市对于一家处于竞争当中的企业来说，意味着妥协。据一位接近美团的人士告诉36氪，在完成IPO之前，美团将放弃其打车业务继续开新城的计划。但长期来看，美团警告投资人称，自己将长期投入，要做好亏损打算。
上市终归是解决资金问题、获得更多独立性的关键一跃。近期，有媒体援引知情人士消息称，美团IPO的估值已经从600亿美元降至350-400亿美元。但在一位PE投资人看来，这时候流血也要上市：“美团和滴滴如果不赶在市场下行之前再融个几十亿美元，以它们消耗资金的速度，一年后肯定会遇到现金流困境。”
“估值远低于预期，而且股票半年后才能卖，但起码上市了。”上述早期加入小米人士说，对于多年996、薪酬也远低于BAT的小米员工来说，这是他们此刻的感受。另一位小米人士则说，雷军也是慢慢调平了心态。
但可以肯定的是，雷军年初要求小米“十个季度重回国内第一”的目标，已不再仅仅是一个对内要求，如今更变成了面对公开市场的一场自我证明。
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セントラルの眠らぬ夜
香港証券取引所が最後のヒアリングを通知してきたのは、夜中の11時21分。
香港島の夏は蒸し暑い。51信用卡（51クレジット・カード）のCEO孫海涛氏、CFOの趙軻氏、それにこのIPOトレードにかかわるすべての仲介業者はセントラル・ワールドワイド・ハウスのとある一室で、朝から晩まで落ち着きなくワールドカップを観ていた。はじめから望み薄だということをそれとなく感じていて、帰る準備をしていた。
「まさか取引所がこんなに遅くまでやっていたとは」ヒアリングをパスしたという知らせを聞いた時、孫海涛氏はほっと胸をなでおろした。3月に目論見書を提出してからここに来るまで3か月もかかった。2018年上期は取引所に多くの企業が上場申請に押しかけた。その中に小米（シャオミ）のような企業までいたことで、関係者はてんやわんやの大騒ぎとなった。そのせいもあって51信用卡はヒアリングに長時間待たされることとなった。
向かいの国際金融センターを見ると、何室かのオフィスにはまだ明かりがともっている。あちらも徹夜作業のようで、張り詰めた空気が感じられる。
会議室では、スポンサー2社、証券引受会社数社それぞれからやってきたプロジェクト・リーダーたちがテーブルを囲み、熱く議論を交わしている。その中の一人、佳琪氏。議論に眠気を感じる暇もない。
IPOは最終局面に入ると、この重要な会議で株式の最終売り出し価格、プロジェクトに参加した各投資銀行の引受額が決定される。それはそのまま、本プロジェクトにかかわる各行の、IPO株から得られる利益に直結する。
もっと多くの分け前にあずかろうと、礼節をわきまえているはずの投資銀行も数か月にわたってやってきた自分たちの業務もそっちのけで、会社の投資家探しを支援するなどしていた。しかし時として、こういう競争も度を過ぎて互いの闘争に発展することさえある。例えば互いに業務が完了していないだのと非難の応酬合戦になったり、自社の重要な時期になぜピンチヒッターをしなければならないのかだのと言って非協力的姿勢をとったりと。
2018年6月以来、このような夜通しかつ非友好的雰囲気下での「重要会議」の回数もますます多くなってきた。それは去年末より今年初めにかけて、香港での上場を目指す企業が次々と現れ、この土壇場の時期に大挙して押しかけてきたためだ。
2018年7月9日、小米の上場によって、香港株式市場でのお祭り騒ぎの幕が開けた。この後、美団（Meituan.com）や比徳大陸（ビットメイン）のような、規模の大きな会社も、猎聘（Liepin.com）、映客（Inke）、51信用卡、宝宝樹（babytree）、找鋼網（Steelsearcher.com）など各々の分野で地位を確立したユニコーン企業も、皆上場申請書を手渡し、順番に銅鑼を鳴らしていった。ある日の取引所。8社の担当者が上場セレモニーにやってきたが、銅鑼が4つしかない。そこで2社で1つの銅鑼をそれぞれ鳴らした。
トーマツの報告によれば、2018年に香港で上場を果たした企業は180社に達し、調達規模は1,600億～1,900億香港ドル（約2兆2,700万～2兆7,000万円）、その過半数はニューエコノミー企業からのものであるとのことだ。
佳琪氏によると、彼女の所属する投資銀行では今年すでに数十もの香港IPO株の明細を受領したとのことだ。「上半期、私たちはかなりの件数のプロジェクトを請け負いました。私だけでも6、7件です」彼女のこの半年間における作業量は例年の3倍にものぼった。当然、報奨金もそれなりに増えるのだが。
この話をする直前の彼女は、証券引受会社として、クライアント会社に代わって目論見書をちょうど提出し終えたところで、かなりお疲れのご様子であった。その前はある印刷業者のところに1週間も泊まり込んでいたとのこと。書類提出の前にはすべての仲介業者がその印刷会社に集まり、打ち出された目論見書を、誤記がないか1ページずつ確認し、修正しては打ち直して再度チェック、その作業を延々と繰り返した。
上場にかかわる証券会社その他機関の利便性のため、印刷業者は一時的にではあるがセントラルにある豪華なオフィスビルに事務所を構える。快適なオフィスではある（その費用を工面するのは印刷業者だが、IPOプロジェクトにおいて数千万の費用を稼ぐことさえある）のだが、そこでの日々は投資銀行、法律事務所、会計事務所、上場会社にとっては、上場前夜の「地獄の追い込み」なのだ。
「帰らないのって？ありえないですね、そんなの。すべての資料を1週間で完璧に仕上げないといけないのですから」締日に間に合うよう、彼女は3食とも出前をとり、疲れ切った時はプレステ4でしばらく遊んで気分転換するそうだ。
「この2週間、目論見書を担当する香港の弁護士はほとんど寝ていません」と話すのは、競天公誠法律事務所のパートナー、高翔氏。「小米のような規模のプロジェクトともなると、複数のスタッフが交代で対応することになります」
それにしても、この多忙さは尋常ではない。この8年間での中国モバイル・インターネット業界における、幾たびの熾烈な競争、あまたの人たちの996制労働（朝9時から夜9時まで、しかも週6日勤務）、そして「ニュー・エコノミー」の業績とも言われた急速な発展、まるでこの3つが一緒にやってきたようだ。
中国インターネットにおける20年の歴史の中で、このような上場の波は3度あった。最初の波は2000年のインターネット・バブルで、2度目の波は2010年から2011年の間。パソコン全盛期に成長を遂げたインターネット関連会社が、その時ついに上場窓口（IPOウィンドウ）を見つけた。最初の1年で42社の中国企業がアメリカでIPOを申請したのだ。その中には優酷（Youku）、捜房（Sofang.com）、当当（dangdang.com）などの企業が名を連ねていた。
3度目の波、今まさにその真只中にいる。モバイル・インターネットで成長した各企業も組織として成熟した。発行市場で大量の資金トレードと買収案件に携わっていた、華興資本（CHINA RENAISSANCE）の包凡氏はこの状況を「モバイル・インターネット界に残っているものの、最後の取り分」と表現する。そうして企業という大魚たちは、波に乗ってアメリカ市場という大海原を目指した。
後がない取引所、リスクをとる投資銀行
昨年、香港証券取引所のCEO李小加氏はたびたび中国本土へ足を運んでいた。大きな変革をもたらしてすぐに終わってしまうような歴史的チャンスを探し求めていた。
この20年間、多数の資金調達を経験した中国ニューエコノミー企業は皆、アメリカファンドによる資金提供を受けた後、アメリカで上場を果たした。その間の収益は中国投資家には全くと言っていいほど関係のないものだ。
香港株式市場もただただ羨望の目で見ているしかなかった。取引所のデータによると、過去10年、香港市場に上場しているニューエコノミー企業の時価総額比率は、市場全体の3%にとどまった。一方種類株式を認めている、NASDAQ及びニューヨーク証券取引所においてはそれぞれ60%、47%となっている。
香港の資本市場においては、長きにわたりこのような考え方はなかった。長年香港市場でIPO業務に携わっていた高翔氏は「ゆとり」という言葉でこの2年の状況を表現した。「あの時の香港市場はひどいもので、2015年と2016年の間に扱った業務はたった2件でした」
しかし、アメリカの株式市場もそれなりに悩みがあった。多数の投資家が中国企業のことをそれほど理解しているわけではないのだ。「もし業界のリーダーなら、指針となる企業をアメリカに見つけられるでしょう。あるいは何か創造的なモデルを持っているのなら拼多多（Pinduoduo）のようになれるかもしれません」と、富途証券のCEO鄔必偉氏は分析する。「そうでないのならおそらく、アメリカに行ったところできっと見向きもしてもらえないことでしょう」
それに、アメリカ市場では言葉、情報開示、投資者との意思疎通、さらには上場費用など、中国のユニコーン企業にとってはさらに高いハードルが待ち構えている。規模の小さい企業には決してやさしくない。
だから中国企業からすると国内での上場は常に魅力的だった。しかもA株（国内投資家向けの株）の株価収益率は驚くほど高い。
中国証券監督管理委員会、通称証監会は一度、海外市場を目指す企業の国内市場への上場を促すべく制度改革を試験実施した。すると、まさに効果は表れた。2015年から多数のベンチャー企業がVIEスキームを解消し、国内回帰の準備を始めた。すでにアメリカで上場を果たしているインターネット関連企業にも非公開化の波を巻き起こした。
しかし、誰も予想だにしていなかったことは、2016年3月、秒読みともいわれていた戦略新興産業ボードの開設とIPO登録制度が相次いで取りやめになったことだ。
「A株市場で準備を進めていた多くのプロジェクトはとにかく待つしかない状況です。いつまでかも全くわかりません」発行市場での資金調達プロジェクトを多く手掛けてきた弁護士Raymond氏はこう話す。「しかも去年下期、証監会が多くのプロジェクトを否決したため、多数の企業が混乱しています」
モバイル・インターネットの波は2010年におこったたばかりだが、それよりも早くに創業し、大きな利益を上げた企業はすでに4、5ラウンドも資金調達を受けている。小米に至っては9ラウンドにものぼる。規模が大きく、評価額も高値で維持しているユニコーン企業は今、発行市場で頭を抱えている。次ラウンドでの資金提供者がほとんど見つからないのだ。
「小米、美団、滴滴（DiDi）のような会社は評価額も結構な高さで、PE（プライベート・エクイティ）も買えるものはすべて買い取っています。これ以上できることはもうないでしょう」と、あるPE投資家は話す。「あるところまで規模が大きくなると、淡馬錫（テマセック）や中国投資のような政府系ファンドしか引き受けてくれません。あってもせいぜいソフトバンクくらいでしょうか。それでも1ラウンドが関の山です。そのあとはもう上場しか残っていません」
これは香港証券取引所と李小加氏が必死になってつかんだ歴史的チャンスだ。もしこれがなかったら、ユニコーンたちは確実にアメリカ市場へと舵を切ったことだろう。
去年7月、香港証券取引所は改革意見の募集を始めた。ある投資銀行の関係者によると、李小加氏はたびたび中国本土に足を運んでは、小米、美団、アント・フィナンシャル、滴滴の会社役員と会食していた、とのことだ。それらユニコーンたちに、香港市場へ来てもらうための働きかけだったようだ。
2017年下半期は、衆安（ZhongAn）、閲分（China Literature）、雷蛇（Razer）、易金（Yixin Group）が相次いで上場し、香港資本市場のニューエコノミー企業呼び込みは一気にピークに達した。これとは別に、2015年には上海証券取引所で香港株が買えるようになり、ますます多くの資金が中国本土から香港に流れていった。
51信用卡の、去年7月15日に行われた中間総会で、孫海涛氏は香港進出を決定した。「あの時すでに、香港取引所の改革意見募集のことは聞いていました。それに香港とは時差もなく、言葉も同じなのでアメリカ上場は取りやめました」と、孫海涛氏は語った。
猎聘のCEO戴科彬氏も同じようなことを考えていた。もともとVIEスキームを解消して本国で上場するも、抵抗されて板挟み状態に。「去年、香港取引所の関係者が突然やってきた、AB株改革のことで話をしたんです。その時、ぜひ香港市場に、とオファーを受けました」しばらく検討した結果、猎聘は1月13日正式に香港上場に向けて動き出した。
小米の香港上場計画は今年1月にスタートした。ある情報筋によると、李小加氏は小米、美団などの巨大企業の関係者と面会した際、香港市場の種類株式導入はまだ成果が出ていないが導入には自信を持っていて、必ず政府を説得する、と話していたそうだ。時を同じくして、すべての投資銀行、法律事務所、仲介機構も皆このうわさを聞きつけ動きはじめていた。
「去年はあちこち飛び回って、一年しないうちに移動距離が30万kmを超えました。1週間で5、6都市まわったこともありましたからね。今持っている航空会社のマイレージカードが全部ゴールドになりました」高翔氏は航旅綁横（umetrip）の画面をちらっと見てこう話した。彼はいつも始発のフライトで出発し、深夜のフライトで帰ってくる。「最近は顧客の状況も急を要するので、フライト中に電話に出られず対応が遅れた、なんてことは避けたいんです」
この半年の佳琪氏は、週に2、3回も本土へ出張する日々を送っていた。「プロジェクトの初期にはクライアントと打ち合わせしないといけない、細かい項目がたくさんあるんです。しかも電話だけでは認識のすり合わせがうまくできないんです」同行している「ひよっこ」たちはさらに大変だ。昼間は適正調査に走り、夜はホテルで資料をそろえ、データシートや財務モデル、パワポでプレゼン資料の作成と、基本的な作業を大量に捌く。毎日夜中の2時、3時ごろまで作業が続くのだ。
転職やヘッド・ハンティングが頻繁に行われるようになってきた。「去年末から今年初めにかけて、香港では多くの財産管理機関で販売部門の人員が部門ごと、投資銀行に引き抜かれていきました。その人たちの給料は倍増しました」ある投資銀行の関係者はこう話す。「どの投資銀行も、この時期になって大量の香港IPOプロジェクトにかかわるようになったため、とにかく早く販売部門を補強しないと顧客の株取引に影響が出るんです」
二級地場銀行さえも高給を用意して、外資銀行の投資部門を狙ってヘッド・ハンティングを行うところがある。そして引き抜いた人員で、ニューエコノミー企業のIPOに対応するチームを編成するのだ。一方、時を同じくして投資銀行の側では実習生を大量採用、来るべき高負荷状況に備える動きが広まってきている。
従来型の外資系大型投資銀行は改革を実施中だ。JPモルガンはニューエコノミー企業の特性に適応できるよう、業界分類モデルの再構築を実行した。「私どもはニューエコノミー企業の業界ロジックに基づいてチームを編成しました。すべてのチームが科学技術のことが理解できるようにしています」と、JPモルガンのグローバル投資銀行部門中国エリア責任者の黄国浜氏は話す。さらに、JPモルガンは今後2年間で、中国での投資銀行部門の人員を40%から50%増やす計画だという。
4月30日、香港証券取引所において議決権種類株式制度が承認されると、上場を待ちわびていた企業が一気に押し寄せてきた。
「この業界で14年やってきましたが、市場がこんなにも活気づいているのは初めて見ました」と、高翔氏は感極まる。氏はいくつかプロジェクトの取捨選択をしたものの、なお仕事量は去年の倍になった。7月の終わりまでに彼の法律事務所が完遂した香港IPOプロジェクトは25本にのぼる。
セントラルの投資銀行からすると、これは金融市場におけるポスト再編の機会の一つだ（従来型の外資市場では、中国資本の投資銀行はなかなか上位ポストに就くことができない）。
しかし、ゴールドマン・サックス、モルガン・スタンレー、JPモルガン、クレディ・スイスなどの一流外資企業は「輝かしい」過去の業績と、世界中に張り巡らせたセールス・ネットワークにより依然優位な状況いる。「誰が上場しようとなるべく多くの資金を集めたいはずです。強力なセールス・ネットワークを探さないといけません」と、ある投資銀行関係者は話す。
美団の場合、共同スポンサーはゴールドマン・サックス、モルガン・スタンレー、バンク・オブ・アメリカ・メリルリンチという3社の大投資銀行だ（一般的に、スポンサーは80%を超える引き受け費用を持って行ってしまう）。しかし華興資本は、美団の過去における幾多の資金調達と買収に携わったことで、IPOの際に独占財務顧問のポストを獲得した。
しかし今、香港市場上で中国投資家の資金を大量に抱えている一流地場投資銀行は、その人気が非常に高まっている。「多くの香港IPOプロジェクトで、取り分の70%が、中国の機関投資家に売却されています」と話す、中国国際金融香港投資銀行部責任者の陳永興氏はあるデータを公表した。香港の流通市場ではここ最近投資家の構成が変わってきていて、ニューエコノミー企業は中国国内の投資家の動向に強い関心を持っている。
2、3世代目の投資銀行は、ニューエコノミー企業のIPOプロジェクトの経験を懸命に積んでいこうとしている。「顧客開拓が先です。今はまだ利益追及せず、価格も低く抑えています」と、ある二級地場投資銀行のスタッフは話す。
形勢逆転できるかどうかは、いかにして少ない元手で中国本土の資本を動かせるかにかかっている。
富途証券はこれにより、思いがけずIPOの配当金を手にすることができた。毎月日本へ行って友人たちと集まっていた、CEO鄔必偉氏もこの半年間は一度としてその時間が取れず、何の備えもなく「職業人生で最も多忙な日々」を送っていた。
「我々のようなネット証券会社がプラットフォーム上で取引する顧客はすべて個人投資家です。以前香港でIPO申請した会社は全く我々の存在に気付いていませんでした」と、鄔必偉氏は話す。しかし転機がやってきた。富途証券は今、香港／アメリカ株の顧客を抱えている。その数は500万を超えている。メインの顧客は国内インターネット関連会社の社員だ。「彼らが気付く前、ニューエコノミー株のいくつかは富途のオーダーフォーム上で非常に活気づいていました。なので、発行段階になったらぜひ我々に任せてもらいたい、と思いました」
5月のある日、鄔必偉氏は北京で小米の共同創始者黎万強氏と会い、小米の証券引受団の、最後の参加メンバーとして加えてもらうこととなった。また、最終的に公募人数の20%の持ち分を引き受けることとなった。
投資銀行にとどまらずすべての仲介機構が、ニューエコノミーの株を狙って臨戦態勢をとっている。
高翔氏は小米のIPO入札のため、前日から徹夜で準備をした。頭の中で完全な小米の株主構成図を描きながら、上場構成に関する問題について検討した。彼の十数年に及ぶ弁護士人生で、入札段階になってだれにも頼らずに進めるということはかなり久しぶりのことだ。彼の知る範囲では、証券業務を主業務としている法律事務所はすべて、小米の入札応募者リストにその名が載っている。
結局、7人のパートナーと3人のベテラン弁護士を動員して応札に挑んだ競天公誠は小米のIPOプロジェクト受注をつかみ取った。そして最後は数十人の弁護士を動員、子会社それぞれの業種、分野に基づいてエグゼクティブ・チームを編成し、一刻たりとも無駄にせずしっかり7か月間取り組んだ。
しかし、1月から準備を始めて7月9日上場までの半年の間に、小米のIPO定価は大きく下落し、小米従業員たちの金銭的自由の夢は5割引きで実現することとなった。
市場の地合い、ユニコーンの値段
上場は「ウィンドウが開く」のを待ってからのほうが良い。市場におけるセオリーだ。ここでいう「ウィンドウ」とは地合いの強い時期のことで、株式を高く売り出せるのだ。
去年下期から、衆安、閲分、雷蛇、易金、平安好医生（Ping An Good Doctor）が相次いでIPO上場を果たし、の公開初日で定価のそれぞれ73倍、120倍、46倍、100倍、166倍という価格で購入された。その時の市場は非常に地合いが強かった。
「去年衆安と閲分が上場した時、香港の投資家はまるでバーゲン・セールのように買いあさっていました。この会社が何の会社なのか、これからどうするのかなんてお構いなしです」と、ある財産管理機構の販売担当者は話す。「あの時の投資家たちは皆、この2社は騰訊（テンセント）の出資だと思っていたのです」
早期に小米に入社したある社員によると、小米内部で社員に対し、社の評価額は「最低950億米ドル（約10兆5,300億円）」だと保証したことがある、とのことだ。しかし小米が目論見書を提出後、メディアは小米の予想評価額について、1000億米ドル（約11兆1,4000億円）に達するだろうと次々に報じた。
ところが、市況はすでに去年初頭から変化が始まっていた。
今年1月、香港ハンセン指数が33484という史上最高点に達したかと思うと急降下し、関係者の不安を駆り立てた。上海から香港へ流れる資金は1月が頂点だったが、その後しだいに減少、5月の資金流量は19.15億人民元（約310億円）だった。6月には再び資金が流れはじめ、その金額は109億香港ドル（約1,550億円）となり、月当たりの金額としては今年の最高値を記録した。
「我々が4月にノン・ディール・ロードショーを始めたときは多くの投資家が興味を示してくれました」と、51信用卡のCFO趙軻氏は話す。「しかし6月正式にロードショーを行ったときはかなり冷めた感じでした。市況が大きくかかわっているようです」
6月23日、小米は1週間のグローバル・ロードショーを開始したが、とても好調とは言い切れないものだった。
フォーシーズンズホテル香港の宴会場は盛り上がりに欠けていた。ある来場投資家は、質問をする人もわずかしかいなかった、と話す。「それにもし、香港ですごく人気のある株だったら、前列には香港の大ファミリー財団や外資大機構たちが陣取っています。でも今回の小米の場合、そこにいたのはほとんど中国本土の投資家たちでした」
皆の小米の評価額についての議論はだんだんと、小米の想定していた軌道からずれていった。とめどない質問に対し、雷軍（レイ・ジュン）氏は「今回の550億米ドル（約6兆1,240億円）という定価ですが、私もこのような値段をつけたくはありませんでした。どうぞ皆さんで値を付けてみてください。でもやっぱり550億米ドルもの価値はない、なんてことはないはずですが」と、悔しさ交じりに話した。
予想通りだったのは、半年前のニューエコノミー株争奪戦のような盛況ぶりは小米にはおこらなかったこと、そして計画当初の「7か所でのロードショー」は最終的に香港とアメリカ3都市にまで縮小、しかも「シャンシャン」ロードショーだったことだ。市場に有利な一連の情報に合わせて進めた結果、最終的に10倍を超える香港株の個人投資家に購入してもらう結果となった。去年9月のニューエコノミーブーム以来の、市場のもっとも冷ややかな反応だった。
ある投資銀行関係者によると、雷軍氏は投資銀行に対し、目標評価額を700億米ドル（約7兆7,900億円）と提示したものの、投資銀行が投資家に引き合いをしたところ、投資家の想定する額としては全般的にその目標額を下回っており、500億米ドル（約5兆5,400億円）にすら届いていなかった、とのことだ。「投資銀行としては、ただ雷軍氏の思いをくみ取ってやっていくしかありません。もっと多くの投資家に声をかけていけば、ひょっとすると高値で引き受けてくれる人もいないとも限りませんしね」
上場前日の午後、小米IPOの上場前取引では様子見の状態が続いていた。「明日は公募割れする」という情報がそこかしこに流れていた。結局、小米株は17香港ドル（250円）というレンジ下限額となった。
「雷軍氏がこんな値段を受け入れるとは思いもよらなかったですね」小米の旧株の取引にかかわっていた、ある投資家は驚きを隠せない。彼は今年5月、700億米ドルという価格帯で小米の旧株を購入しており、上場当日における直接損失は20%を超える、受け入れがたいものとなった。
こうして、小米のIPO評価額は1,000億米ドルから543億米ドル（約6兆500億円）にまで落ち込んだ。
「今は市場が冷え込んでいますが、IPO上場も無事果たせてうれしい限りです」小米の証券引受団と近しい、ある投資銀行関係者は感慨深げに話す。
業界関係者であるデイビッド・ウォン（David Weng）氏によると、小米のIPOではグリーン・シュー・オプション（企業は証券引受会社に対し、流通市場で株式を購入する権利を付与する。IPO上場後1か月の間に株価が発行額を割り込んだ時、株価を安定させるため引受証券会社はIPOで取得した資金を元手に株を買い戻す）が適用されたものの、市場での株価下落を直ちに食い止めることはできなかった、とのことだ。
定価というのは市場行動の一つにすぎず、発行者も投資銀行も最終的に結果を左右するのは難しい。「我々の使命は企業の価値をわかりやすく投資家たちに伝え、互いの認識の差を狭めていくことです」と、陳永興氏は話す。
佳琪氏はさらに現実路線を行く。「市場に引き合いを出して、返ってきた数字が期待してたほどではなかったとしても、それを受け入れるしかありません。とにかく発行するということが何よりも大事なのです。私たちは発行者に対してできるならすぐにでもアクションをとるよう勧めます。もしもう一度発行するとなると、おそらく同じ価格で出すのは難しいかもしれないからです」
公募割れも発生している。「証券時報」の統計によると、2018年以来香港市場で発行された新規株式のうち公募割れした株の割合は72%にも達した。閲分を除くと、上記ニューエコノミー4社の株価は大きく下落、このうち易金と雷蛇の下落幅は、公募価格の50%を超えている。
今年以来、流通市場の不透明感がますます強くなってきている。貿易戦争やアメリカの利上げは、香港市場から資金を吸い上げ、国内のデレバレッジ環境は「北水」（中国本土の金融緩和によるホット・マネー）を使い果たしつつある。そしてユニコーンたちは、上場ウィンドウが一気になくなってしまうのではと心配している。
「流通市場の投資家にしてみると、不透明な状況はよくないことです」デイビッド・ウォン氏はこう分析する。「これまで幾たびのIPOで盛り上がりを見せていましたが、どれもその背景には市場の不透明さがありました。企業が上場を急いでいたのは、不透明さによるリスクをとらざるを得なくなる前にチャンスをつかむためだったのです」
それを裏付けるかもしれない、こんな出来事があった。去年10月、美団が40億米ドル（約4,450億円）の資金調達を受けた際、王興尚氏は本当の思いとして「我々は上場しようと思えばすぐにでも上場できますが、それは最良の選択ではないのです」と語ったのだが、そう言っておきながら半年後の6月25日、このスーパーユニコーンは香港取引所に目論見書を提出していたのだ。
SPV（特別目的事業体）の設立を得意とする、あるPE投資家は今年4月末、美団のPre-IPOの資金提供者を探していた。美団によると「投資前の評価額は400億米ドル（約4兆4,600億円）、投資後は450億米ドル（約5兆円）」とのことだ。しかし、あるところまで資金が集まっていてさらに資金調達に走っていた彼はその時、なんと美団が上場するという話を耳にした。しかも、巷での評価額はなんと600億米ドル（約6兆6,800億円）にもなるとのことだった。
「これは私が今年遭遇した、最もクレイジーな事件です」美団にはしごを外された彼は大きなチャンスを逃してしまい、怒り心頭の様子だった。
「美団は単に2つの策を講じていただけにすぎず、今回のPre-IPO資金調達では評価額もしくは調達額が当初の想定に達さなかったので、すぐにあきらめて上場という手段に出たのでしょう」と、ある投資銀行関係者は分析する。
このような事例は何も美団に限ったことではない。滴滴の旧株取引にかかわった、別の投資家は今年1月滴滴の経営陣に接触した。その時のことを彼はこう話す。「先方は私に、この先18か月から24か月の間に上場プロジェクトを開始する予定であることを伝えてきたんです。半年しかたっていないのに今年中に上場を果たすという見解も流れるなんて、思ってもみませんでした」
しかし、上場ラッシュはニューエコノミー株の供給過剰を引き起こし、投資家からすると、中国本土に押し寄せるインターネット関連企業も見慣れたものとなる。そうすると投資家の、企業を見る目もますます厳しくなる。
現在、証券引受会社側では上場を急ぐ企業への対応に時間をとられ、投資家の教育が間に合わなくなっている。「去年の衆安IPOの際は、プロジェクトキックオフ前から早くも企業の経営陣と世界の潜在的投資家達とのコミュニケーションの場を設定し、企業のビジネスモデル、特徴、ビジョンを伝えてきました。このような場を2回設けました」黄国浜氏はこう語った。
「ロードショーは実のところ、結構速足でやってしまうのです。いったん始まると、その1、2週間の間、株式の売り出し可否に関しては方針を変更することができません」佳琪氏はさらに続ける。「しかしあのような短期間で、投資家が対象のニューエコノミー企業のことを理解するのはいささか厳しいかと思います」
香港の株式においては、中核的投資家を探すことで株式発行の雰囲気を醸成する。これも戦略の一つだ。ここ数年来、特にニューエコノミーの分野において、中核的投資家の中に戦略的同盟を模索する企業が多く現れた。「我々が易居（E-House China）のIPOに携わっていたときは、中核的投資家として淘宝（タオバオ）と華僑城（かきょうじょう：Overseas Chinese Town）を招きました」と、陳永興氏は話す。
7月末時点で、香港ハンセン指数は1月のピークから15%下落していた。ほとんどの投資家、起業家の内心には1つの共通認識があった。それは、高いポイントはそう長くは維持しない、そしてたとえ今上場したとしても、その先6～9か月の間で市場に何が起こりどのような影響が出るかわからない、ということだ。
美団上場当日、さらに7社が目論見書を提出した。しかし間隔調整のため、同じ日にすべての公示はしなかった。上場ラッシュというのは、多くの企業が少ない資金を争奪していることの表れなのだ。
最近、あるメディアがある消息筋の情報を引用し、以下のように伝えている。美団のIPO評価額は600億米ドルから下がって350億（約3兆9,000億円）から400億米ドルになっているものの、上述のPE投資家は、「美団と滴滴はもし、市場が冷める前に数十億米ドルを調達しないと、あのペースで資金を使っていくと1年後にはきっと苦境に立たされることになる」とし、この時期は痛みを伴ってでも上場するだろうとみている。
小米の上場、そのあとに続く美団、アント・フィナンシャル、比徳大陸、さらにはうわさになっている滴滴の相次ぐ上場により、投資家たちも一層焦りを見せている。「今、ファンドはそれぞれのプロジェクトをできるだけすぐにスタートしようとしている。スーパー・ユニコーンを逃すな」というのが多くのVC（ベンチャーキャピタル）投資家の今の心情だ。
また香港取引所の李小加氏の見方によると、さらに多くの企業が今年8月以降、香港市場に上場する見込みで、9月から11月の間がピークになる、とのことだ。
ビッグ・ウェーブ過ぎて
今回の上場ラッシュは一連のモバイル・インターネット景気の最終段階であり、また次のサイクルの始まりでもある。これら企業の株価の状況によって、すべての投資家や起業家は再度自分を見つめることになる。
ホットマネーがあふれている時はみんな浮かれて結果など気にもしなかった。しかし今、財務状況がが悪くなってしまったファンドたちは、いまだ経験したことのない困難な状況に立たされている。
上場企業の中にも、すでに発行価格を割り込んでいる事例が出てきている。例えば、長らくNASDAQに上場している優信（Uxin）中古車の、現在の評価額は18億米ドル（約2,000億円）だが、上場直前の最終ラウンド資金調達時における評価額は32億米ドル（約3,560億円）だった。
一方今年4月、小米の旧株取引が盛り上がっていたころ、「1,050億米ドル（約11兆7,000億円）の商品を売り出す投資銀行さえ出てきた」とのことだ。ある投資家は不思議に思った。彼が今まで見てきた小米旧株の最高額は880億米ドル（約9億8,000億円）だったからだ。これはつまり、ひとたび上場すると50%は損をするということを意味する。
この8年のモバイル・インターネット時代を振り返ると、資金獲得合戦中、企業の募集資金額と評価額はずっと底上げが続き、ベンチャー投資家も状況を楽観視し、このまま夢見続けたいと願っていた。しかし一旦市場に立つと、そこでの投資家たちはすぐ冷静になり、収益にこだわる表情を見せた。
さらに、資産管理に関する新規則が発布され、金融業界は何度もレバレッジ解消を行った。それはどれも、発行市場における資金源の減少を予期していた。投中研究院の統計によると、今年第1四半期、中国でのVCおよびPEにおける、成功した資金調達は前年同期比で54.82%、調達規模は74.85%、それぞれ減少した。易凱資本（CEC Capital）の王冉（Ran Wang）氏は、今年下半期における発行市場への資金流量が急激な減少を見せ、少なくとも50%から60%は減少する、との見方を示した。
次回VCの企業に対する出資はそんなに高額にはならないだろう、との見方を示すVC投資家もすでに出てきている。王冉氏の予想では、発行市場全体での評価額水準は半年以内に30%下がり、個別バブルが起こった分野では50%低下するだろうと予想する。
ひとたび公開会社となれば、さらに厳しい目が向けられる。拼多多の場合、上場するなり価格は40%上昇したが、偽物問題などで世論の批判にさらされ、市場価格は2日間で300億（約3兆3,400億円）から250億米ドル（約2兆7,900億円）にまで下がった。
短期的に見て、上場は競争に身を置く企業にとってある意味妥協である。美団と近しい関係にある人によると、美団はIPO完了前、タクシー配車サービスのエリア拡大計画を取りやめたとのことだ。しかしこれは、長期的にみると美団の、投資家に対する警鐘である。すなわち、長期的な投資を行う場合は損失を被った場合にどうするかも考えておかないといけない、ということだ。
上場というのはつまるところ、資金の問題を解決し、また独立性を確保するための重要な一歩だ。最近、あるメディアが消息筋の情報を引用し、美団の評価額が初期の600億米ドルから低下し、350億から400億米ドルになっている、と伝えた。しかしあるPE投資家は、「美団と滴滴はもし、市場が冷める前に数十億米ドルの資金を調達しないと、あのペースで資金を使っていくと1年後にはきっと苦境に立たされることになる」とし、この時期は痛みを伴ってでも上場するだろうとみている。
「評価額が初期のそれから大きく下がり、株式も半年後にやっと売れたとしても、少なくとも上場は果たした」上述の、小米に早期入社したスタッフはこう話す。しかし長年996制勤務を果たし、給与もBAT（中国三大ネット企業：バイドゥ、アリババ、テンセント）にはるか及ばない小米の社員は、ちょっと感傷に浸っているだけだ、と冷ややかだ。また別の社員は、雷軍氏も徐々に落ち着きを取り戻している、と話した。
ただ言えることは、雷軍氏は年初、小米に対して「10四半期でもう一度国内回帰することを第一」目標とするよう要求している。これはもはや社内に向けたメッセージではなく、公開市場に対する宣誓であろう。
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