- 一级市场和二级市场的投资者，对于美团估值的高低有着截然相反的需求。
- 这场补贴战役不会持续很久，进行到最后也不会有所谓的胜负。
- 美团越来越发展成平台型公司，并且已经初显头角，而饿了么作为阿里子公司的属性只会越来越明显。
一夜之间，美团点评（以下简称“美团”）的估值“跌”为350亿美元，又重新“涨”回600亿美元。
昨日有自媒体公众号“独角兽早知道”爆料称，美团的IPO估值已从预期的600亿美元，下调至350~400亿美元。美团未就此置评，但据经济观察网消息，美团正处于聆讯前的准备期，还尚未进入确定估值阶段。
有趣的是，今日早间，另一自媒体公众号“IPO早知道”又爆出了美团估值仍为600亿美元的消息。消息称，国际投资者非常看好美团作为一个Super APP（超级APP）和一站式生活服务平台的巨大价值，普遍接受600亿美元的估值。
“IPO早知道”还报道称，美团点评正进行交表后非交易性路演（Post A-1 NDR），目前已在香港见完第一批投资者，将于8月23日通过港交所聆讯。
根据36氪独家获悉的最新消息，美团高管今日已在英国进行非交易性路演。
高低估值的选择题
作为港股最受关注的超级独角兽之一，美团的估值与小米一样备受外界关注。与小米多次下调公司估值不同的是，美团的估值一直没有一个非常明确的数字出来。
迄今为止，所有关于美团估值的传言均为市场猜测，尚处聆讯前准备期的美团，亦从未正面回应过各种估值猜想。而关于美团估值的最新官方表态，仍停留在2017年10月19日当天，美团宣布完成新一轮40亿美元融资，投后估值为300亿美元。
但对于美团这样一家超级独角兽，市场总会分外在意其估值高低：估值较高，市场会质疑其能否撑得起来；估值较低，市场又会做出公司不达预期的判断。但估值的高与低，对于美团自己而言，或许只是做一道选择题。
“首发估值降低的话，未必不是一件好事。”一位投资人告诉36氪，尽管对一级市场弊端较大，尤其是后面一两轮进来的投资者收益会降低，但站在二级市场投资者的角度，首发低估值会吸引股民疯狂增持，对美团股价产生提振作用，并且后期股价的持续增长会更加突出。这样一来，无论是二级市场的投资者，还是美团自己，都能获得不错的收益。
与之相对应的，首发估值高也未必没有弊端。一级市场投资者对公司管理层要求高，会对估值提出较高预期，这样公司一上市就能迅速获得可观的收益。公司若不能达到预期估值则需“补差价”，这就是所谓的对赌协议。
“定价过高会让二级市场投资人更加谨慎，他们觉得公司上市后有破发风险，或者即使股价能涨也轮不到自己收益，导致股价增长乏力”，投资人如此认为。
简而言之，低估值对二级投资者更有利，高估值对一级投资者利好更多，而美团是“好也不好，能高则高，不能高低点也无所谓，反正迟早要涨回来”。由此看来，美团要做的只是一个选择题，至于美团最终会选择谁，还得看首发前和一级投资者是否有什么条款。
“持续平稳地增长对企业来说是最好的状态，过山车式的股价不太便于企业资本操作”，这位投资人总结道。
“搞事”的老对手饿了么
不过，股价毕竟是企业最直观的数据指标之一，而美团的老对手饿了么，近期抓紧时间，想把美团估值打下来。自6月25日美团提交招股书至今，饿了么一直动态不断：
- 7月2日，阿里巴巴集团副总裁、饿了么CEO王磊宣布，饿了么将拿出数十亿元投入“夏季战役”。36氪获悉，这其中有30亿元是以红包、折扣等形式补贴给用户的，补贴节奏为每月10亿元。
- 7月16日，据彭博社报道，饿了么正在寻求新一轮金额为20亿美元的融资。不过王磊随后称，饿了么并没有寻求除阿里以外的新资金注入。
- 7月22日，饿了么召开代理商大会，提出第一年拿下半数市场份额，第二年拿下80%市场份额，第三年“一统江湖”的三大目标。
被阿里巴巴收购之前，饿了么与美团一直是外卖市场上唯二的巨头，市场份额不相上下。2018年4月，饿了么正式并入阿里巴巴新零售体系，开始配合阿里打新零售战役。但饿了么从未放弃美团这个老对手，而是借助阿里巴巴新零售经济体的力量，进一步与美团争夺生活服务市场。
“美团正值IPO进程当中，鲜少对外发声或搞大动作，这对饿了么来说，正是‘搞点事情’的好时机。”一位互联网观察家向36氪表示：“饿了么的一系列动作都是为了狙击美团上市，我个人觉得，阿里不会放过任何一个狙击美团的机会。”
但这位观察家认为，饿了么提出的三大目标不太切合实际，亦不符合市场规律：“就算第一年能拿下50%的市场份额，第二年能达到80%，但第三年想一统江湖，只有一种可能性——美团不干了。”
“这从侧面反映出饿了么对自己当前的市场份额不够自信，想要迎头赶上。”
王磊此前是淘点点事业部的产品技术总监，有餐饮平台管理经验，这或许是阿里让王磊担任饿了么CEO的原因之一。据这位观察家向36氪分析，阿里会提供足够多的资金来供饿了么持续亏损，这是饿了么的优势；但阿里向来以狼性文化著称，如果钱烧完了市场格局却没有改变，王磊可能会像俞永福一样离职或是轮岗。
“重压之下的王磊带领饿了么动向不断，有些背水一战的感觉。”
上市后的美团怎么走
此前饿了么20亿美元融资的消息传出后，曾有投资人分析称，饿了么资本金多了，可以去并购其他类别资产以扩大资产规模，也可用于发展产业链未触达之处，如玩乐、住行等。
“饿了么要学习的对象依旧是美团，吃喝玩乐都覆盖到了，讲的故事才会精彩”，这位投资人在当时如是说。
针对当下饿了么投入30亿元给用户补贴、抢夺市场份额一事，另一位投资人对36氪表示，这场补贴战役不会持续很久，进行到最后也不会有所谓的胜负。
“外卖是饿了么的主业，但对上市后的美团来说却未必，美团的最终走向是一个大而全的生活服务平台。饿了么想要抢夺美团的市场份额，并不是一件容易的事。”
美团CEO王兴曾表示，尽管美团外卖目前每天能产出2100万订单量，但外卖市场的上升空间依然非常大。而这位投资人亦认为，外卖市场还有很大下沉空间，美团为了下沉可能还会继续烧钱。
“这对于二级市场的投资者来说顶多是不追了，市值不会有太大影响”，投资人表示，美团当前现金流较好，很容易从银行或者其他金融机构拿到便宜的钱，持续烧个两三年不是问题。“饿了么只能去跟阿里拿钱，但阿里不会源源不断地给钱，阿里花钱的地方很多。”
“美团越来越发展成平台型公司，并且已经初显头角，而饿了么作为阿里子公司的属性只会越来越明显”，这位投资人总结道。
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キーポイント
発行市場と流通市場とで、美団時価総額の高低に対する投資者のニーズは正反対。
今回の赤字補助金キャンペーンは長期化するはずもなく、とことん戦ったところで勝ち負けはない。
美団は業務拡張に伴ってプラットフォーム化が進み、すでにその頭角も現れ始めているが、ウーラマはアリババの一部門との位置づけがますます顕著になっている。
美団点評（以下、美団）の予想時価総額は350億ドルに下落したが、一晩で600億ドルまで跳ね上がった。
昨日、あるメディアの公式アカウント「ユニコーン早耳」が、当初600億ドルと見られていた美団のIPO時価総額が、350〜400億ドルまで下方修正されたとの情報を流した。これに対する美団側のコメントはないが、経済新聞サイト「経済観察網」によると、美団はヒアリング前の準備期にあり、まだ時価総額確定の段階ではないとのこと。
面白いことに本日午前、今度は別のメディア公式アカウント「IPO早耳」が、美団の時価総額は600億ドルと投稿した。美団の超A級アプリと統合型ライフスタイルプラットフォームが海外投資家から高い評価を受け、普通に考えても600億ドルは下らないとのこと。
「IPO早耳」はさらに、「美団は現在、上場申請書類提出後のノン・ディール・ロードショー（NDR）を行っており、香港での第一回投資家面談を終えた。8月23日に香港取引所でヒアリングを行う予定」と伝えた。
36Krが入手した情報によると、美団上層部は今日、イギリスでNDRを行っていると言う。
時価総額、高いか低いかは選択課題
香港株で最も注目を浴びるスーパーユニコーン企業となった美団は、シャオミ（小米科技、Xiaomi）同様、市場外からの関心も高い。予想時価総額が度々下方修正となったシャオミと異なるのは、美団の予想時価総額は、一度として明確な数字が出ていないことだ。
これまでの美団時価総額に関する情報は全て市場の憶測に過ぎず、すでにヒアリング前という段階に入った今でも、美団がこれらの雑音に正面から答えることはない。時価総額に関する美団の公式発表は、2017年10月19日が最後で、「新規に40億ドルの資金調達を完了した。調達後の時価総額は300億ドルになる」との内容だった。
美団のようなスーパーユニコーン企業となれば、時価総額がどれくらいになるのか、市場の内外で大いに注目される。評価が高ければ、本当にそんな高値を手に入るのかと疑われ、逆に低ければ、時期尚早だったのではと批判される。しかし、美団にとって時価総額が高いか低いかは、いわば選択課題に過ぎない。
ある投資家は、「初値での時価総額が低めだとしても、必ずしも悪いことではない」と36Krに語る。「発行市場ではやや大きな試練、特に次の1、2回のシリーズから参加した投資家は収益が減るという事態が起きる。だが、流通市場投資家の立場からすると、初値時価総額が低ければ、先を競って株を求めることになるので、美団の株式発行が促進される。その後の株価は上昇を続け、かなりの高値がつく。こうなれば、流通市場の投資者にせよ美団自身にせよ、悪くない収益に繋がるはずだ」
これとは逆に、初値時価総額が高ければ、万事順調というわけでもない。発行市場の投資家は企業に管理を要求し、評価額への高い期待感から、上場間もない企業に多額の利益をもたらす。だが、期待された評価額に至らなければ、差額分を企業側が補填する形になる。いわゆるギャンブル契約だ。
「評価額が高過ぎれば、流通市場の投資家は手を出しにくくなる。上場後の企業にオーバープライシングのリスクを感じるし、株価上昇が期待できても自己資金が足りず投資できないこともある。結果として、株価の上昇は鈍る」と、同投資家は分析する。
簡単に言うと、時価総額が低い場合は、流通市場投資家にとって利があり、時価総額が高い場合は、発行市場投資家に利があるということだ。美団にしてみれば、「良いも悪いもない、高ければ高いで良いし、そのうち高騰するのであれば、低めでも構わない」状態である。つまり、美団は選択課題を解かねばならないだけで、最終的にどちらを選択するかは、初値直前の状況と発行市場投資家がどのような条件を提示してくるかを吟味する必要がある。
「企業にとってベストなのは安定的に成長し続けることであり、ジェットコースター型の株価は企業の資金運営上好ましくない」。同投資家による結論だ。
お騒がせライバルのウーラマ
しかし、株価はその企業を直感的に表すデータであり、美団の長年のライバルウーラマ（餓了麼）は、最近立て続けに、美団時価総額の引き下げ工作を行っている。6月25日に美団が事業計画書を提出して以来、ウーラマはずっと動きを見せている。
7月2日、アリババ（阿里巴巴）グループ副代表兼ウーラマCEOの王磊（ワン・レイ）氏が、「ウーラマは夏季商戦に数十億元を投じる」と公表。36Krが入手した情報によると、そのうち30億は利用者への金券や割引で発生する赤字補填に当てられ、投資頻度は毎月10億元ずつとのこと。
7月16日、ブルームバーグ社が、「ウーラマは新規に20億ドルの資金調達に走る」と報道。これに対し王磊氏は、「ウーラマがアリババ以外からの資金提供をうけることはない」と答えた。
7月22日、ウーラマはエージェント大会を開催、「一年目は市場シェア率50%、二年目に80%、三年目には全制覇を目指す」と公言した。
アリババに買収される以前、ウーラマと美団は出前サービスの二大巨頭として、市場シェア率も二分していた。2018年4月、ウーラマはアリババの新販売体制に正式加入、アリババ軍の一部隊として前線に出ることとなった。しかし、美団の長年のライバルとの自負は健在で、アリババグループ総体としてのブランド力を利用し、ライフスタイルサービス市場での美団との競争に打って出ようとしている。
「美団がIPOを進める過程において、何らかのパフォーマンスをすることはほとんどない。これがウーラマにとって、話題作りのチャンスとなっている」と、あるネットウォッチャーは言う。「ウーラマの一連の行動は、美団の上場をターゲットにしたもの。私個人の考えだが、美団に奇襲をしかける好機をウーラマが逃すはずがない」
ただ、同ネットウォッチャーは、ウーラマが打ち出した三大目標は実情にも、市場ルールにもそぐわないと指摘する。「1年目で市場の50%、2年目で80%、3年目で全部だなんて、これが実現できる可能性はただ一つ、美団が何もしない場合のみ」
「ウーラマが今の市場シェア率に自信がないことの表れ。何とかして先頭を追い抜こうとしている」
王磊氏はかつて淘点点（タオバオ、淘宝のグルメサイト）で製品技術監督を務め、グルメプラットフォーム管理の経験がある。アリババが王氏にウーラマCEOを任せた理由の一つかも知れない。先のネットウォッチャーはこうも分析する。「アリババは潤沢な資金を提供して、ウーラマの赤字補填作戦をサポートする。この時点ではウーラマが優勢だ。だが、鋭い嗅覚で戦局を読むアリババのこと、資金投入後の市場局面に何の変化もないようであれば、王磊氏は兪永福（ヤン・ヨンフ）氏と同じ運命、辞職か左遷を迫られるだろう」
「重圧を背負った王磊氏を大将としたウーラマ軍が次々と打って出るのは、背水の陣といった印象だ。」
上場後の美団は今後どう歩むべきか
以前、「ウーラマ、20億ドル資金調達か」とのニュースが出た際、ある投資家がこうコメントした。「ウーラマは資本金が多額で、他ジャンル企業を買収すれば資産規模の拡大が可能となり、まだ参入していないエンターテインメントや住宅、旅行といった産業チェーンへと展開することができる」
同投資家はさらに、「ウーラマが学ぶべき対象としているのは依然として美団であり、飲食エンタメのすべてを網羅した美団ストーリーは、輝いて見えるだろう。」とも。
ウーラマが30億元を投入して赤字補填することや市場シェア率を奪おうとしていることについて、別の投資家は36Krにこう語った。「今回の赤字補填戦略は長期化するはずもなく、とことん戦ったところで勝ち負けはない」
「出前サービスがウーラマのメイン業務だが、上場後の美団は必ずしもそうではない。美団が最終的に目指すのは、大規模かつトータルでのライフスタイルプラットフォームだ。ウーラマが市場を奪おうとするのは、決して容易なことではない」
美団CEO王興曽（ワン・シンセン）氏から、「美団の出前サービスの受注数は一日に2,100万件だが、出前市場にはまだ大きな伸び代がある」との発言があったことについて、この投資家は、「出前サービス市場は大きくダウンする可能性もあり、美団は落ち込みをカバーするために散財することもあり得る」と予想する。
「ただ、この点を流通市場投資者が追求するとは思えないので、時価総額には大きな影響はない」。同投資家はさらに続ける。「美団の現在のキャッシュフローは良好、銀行や他の金融機関から低額融資を受けるのも可能、2、3年散財したところで問題はない。ウーラマはアリババで金を用立てるしかないが、アリババもいつまでも資金供給するはずはない。アリババは他にも金を使わねばならないから」
最後に同投資家はこう締めくくった。「美団は業務拡張に伴ってプラットフォーム化が進み、すでにその頭角も現れ始めているが、ウーラマはアリババの一部門との位置づけがますます顕著になっている」
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